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　　□南京证券 周旭

　　政策紧缩预期对投资者信心形成巨大影响，股指的调整略超预期。今年政策对股市扰动恐会贯穿全年，而政策亦是多变的，追随政策而不断调整投资策略，未必能够取得理想的投资收益，或许依靠估值判断市场更可靠些。因而，我们并不认为，当前点位具有很大风险，逢低买入应是比较好策略。

　　市场对政策反应过于敏感

　　随着全球经济复苏，刺激政策退出已是意料之中。特别是澳大利亚率先加息之后，国内宽松货币政策的收紧也成为一致预期。

　　诚然，新年伊始政策紧缩力度超出市场预期，特别是央行存款准备金率意外提前上调，打乱投资者此前对政策的预期。于是市场预期又开始将所有可能的调控政策都提前，如利率等。09年12月份CPI同比增长1.9%，环比上涨1%，PPI同比增长1.7%，较11月份大幅上升3.8个百分点，CPI与PPI回升的幅度均超过市场预期。由于翘尾因素，一季度CPI同比涨幅有可能超过一年期存款利率，目前市场对一季度加息预期也是合乎情理。

　　由此导致市场对流动性进一步收缩形成预期，反映至股市上，强周期的板块率先遭受冲击。1月以来，钢铁、房地产、有色金属和化工板块跌幅均超过12%。而去年四季度处于高仓位的基金开始挥刀减仓，除强周期行业外，估值处于低位的银行股也成为机构减持对象，受政策干扰而情绪化的行为正在市场中弥漫。

　　估值优势渐显

　　A股市场历来有“政策市”一说，可见政策对股市的影响力之大。由于宏观政策由09年单纯“保增长”变成“保增长、调结构和管理通胀预期”多重目标，因而今年政策变化会相当复杂。固然，预防通胀是货币政策调控目标之一，但从中国、美国政府以往的政策调控来看，在经济复苏阶段，通胀问题并不是政策调控的首要目标。

　　经季节调整之后的去年12月份美国CPI同比涨幅达到2.8%，为08年11月以来的最高值，核心通胀率也达到1.8%，但本周三美联储联席会议仍决定维持宽松货币政策，将零至0.25%的联邦基金利率水平“继续延长一段时间”，以推动经济复苏，促进就业，并认为长期通货膨胀预期稳定，通胀率仍将在一段时间内保持低位。

　　新年之初，央行、银监会不断对商业银行信贷进行窗口指导，我们认为，这些措施主要是防止经济过热，熨平经济波动，政策的核心是保持经济的稳定增长，而且目前预期的信贷资金规模应足以保证今年9%GDP增长目标。去年信贷规模达到9.59万亿，今年目标为7.5万亿，但去年新增贷款中有1万亿变成企业存款，5000亿流入其他市场，因此，今年实际可用信贷资金仍达到9万亿，并不比去年少。而且，今年央行政策调控强调灵活性，根据经济运行态势不断调整，使得央行的政策应不会出现单边行为，紧松相间以保持今年各季度经济增长均衡性和通胀可控性。如果我们相信，政府调控不会出现过度偏差导致经济出现意外滑落，那么今年经济稳定增长应该是可期的。

　　估值的可靠性来自于上市公司盈利预测准确性。截至1月28日两市已有955家上市公司发布09年业绩预告，其中预喜的上市公司达到663家，占比接近七成。以09年盈利测算的估值应具备较高可信度，截至本周四，全部A股、沪深300指数、上证50指数的市盈率分别为22.67倍、20.44倍、18.23倍，而美国标普500指数以及道琼斯工业平均指数目前市盈率达到19倍、16倍，中美股市的估值已相当接近。目前研究机构对2010年上市公司盈利增长一致预期为25%，当然，预测的基础是建立在今年宏观经济稳定增长的前提下，如果经济运行结果符合预期，那么现在的A股估值更具吸引力。因此，市场目前博弈其实又回到经济层面，即今年经济增长是稳定的还是再度探底。我们认为是前者，因而，我们认为，下跌过程是买入时机。