□华泰联合证券研究所策略组

　　鉴于政策微调频繁对市场构成冲击，短期资金供求趋紧，基金备战来年、做多情绪下降等因素，我们预计短期市场仍将继续调整。当然，业绩超预期和资金供求好转的情况在明年一季度仍可期待。

　　政策担忧冲击市场

　　今年前8个月，市场在经济复苏基本未出现重大分歧的情况下一路顺利上涨，经过8月份调整后，对经济复苏的进程和政策调整的担忧交织影响市场走势，9月以来月度股指表现均体现出：前半月在宏观经济数据向好刺激下上涨，后半月在政策收紧担忧下回落。不过，12月11日经济数据公布后，总体较好的数据未对股指形成刺激，市场反而出现调整。我们认为，利好的经济数据对市场的刺激效应衰退，负面的政策担忧对市场影响扩大。

　　通过对2004年和 2008年中国宏观政策调控周期的分析，我们发现，宏观调控可以分成三个阶段：舆论引导、政策试探、政策转调。对于政策面的判断，我们认为重在“观其行”，而非“听其言”。虽然中央经济工作会议明确政策基调不变，但试探性的政策微调不断，上周对银行和地产行业再次出现微调措施。银监会16日对外发布了《商业银行资本充足率信息披露指引》，规定商业银行需要以临时、季报、半年报、年报的披露频率对外披露资本及资本充足率、风险暴露和评估等重要信息。17 日财政部、国土部等五部委出台《进一步加强土地出让收支管理的通知》，明确开发商以后拿地时分期缴纳全部土地出让价款期限原则上不得超过一年，特殊项目可以约定在两年内全部缴清，首次缴款比例不得低于全部土地出让款的50%。

　　我们认为，目前政策处在经济增长和结构平衡及防通胀的相机抉择试探期，微调将是一个常态。从2004年和2008年宏观政策调控周期看，这个阶段政策虽然未改变股市整体趋势，但前期仍会对股市带来明显冲击。目前，市场对经济数据面利好刺激钝化下，需警惕政策微调频现下政策担忧对市场的冲击。

　　流动性短期承压

　　宏观层面人民币升值预期弱化，外资流入缩减将对流动性构成冲击。从月初最低的74.18点到最高的77.8点，美元指数在半个月时间里飙升幅度已经超过6%。远期市场的报价显示，受美元反弹影响，市场对于人民币未来升值幅度的预期已经在缩窄。人民币1年NDF升至6.7，以18日6.8284的中间价计算，这意味着市场对未来 1年人民币升值幅度的预期仅为1.9%，较11月初的3.5%大幅下降。从上周FOMC会议纪要看，美国经济预期强于欧元区，基本面支撑美元走好，我们宏观经济研究员认为，美元汇率目前处于底部区域，向上的概率和空间大于向下的概率和空间。

　　同时，微调政策导向下，10月来央行公开市场操作连续10周呈净回笼，年内累计净投放量已从10月初的9270亿回落到2290亿，央行回笼力度加大给流动性带来压力。

　　股市自身层面，12月以来新股发行和过会节奏明显加快，前三周IPO已有29家，本周还有11家，整月达到40多家，为20年来罕见的扩容大跃进，短期来看资金供求关系趋紧。12月大小非减持、IPO、再融资三块合计将带来1220亿股票供给，而新基金建仓、社保、年金、保险、券商权益类投资、证券投资信托、QFII合计带来股市新增资金为1001亿元，总体上资金供略小于求，扩容大跃进下资金面压力明显。

　　资金谨慎程度提升

　　16日国际评级机构标准普尔将希腊的长期主权信贷评级从“A-”降为“BBB＋”，之前的8日惠誉国际信用评级有限公司已经做了这样的调整，并引发希腊股市大跌和国际市场避险情绪大幅升温。而德国智库ZEW公布的调查显示，12月德国景气指数从11月的51.1降至50.4，显示德国经济复苏迟滞。从迪拜世界债务危机到希腊、西班牙主权信贷评级下降及德国景气指数回落，欧洲经济和金融风险仍然存在，而反映市场避险情绪的VIX指数重新回到20的临界值附近，意味着市场风险偏好明显上升。

　　从国内市场看，我们分析了2001年来12月的上证综指和A股成交量的表现，成交量普遍出现明显下降，股指大部分年份出现下跌，这个现象在中下旬表现的更明显。我认为这源于两个因素：一是逼近公历年关，全年投资收益率已基本确定，尤其是基金等机构投资者重点考虑备战来年，处于对市场重新审视的阶段；二是12月中下旬圣诞、元旦节日来临，迎接节日的心态下市场交投热情下降。目前仍看不到短期市场有刺激因素出现，预计2009年剩下的9个交易日市场交投将继续清淡，在政策微调和流动性偏紧的环境下，市场将继续调整。

　　明年一季度仍可期待

　　短期看，上证综指已经跌穿了原始大型上升通道的下轨，破位迹象极为明显，目前仍看不到短期市场有刺激因素出现，预计后期市场将继续向下探寻底部，暂看3000点的支撑。

　　展望2010年一季度，我们坚持仍可看好，主要理由有：首先，经济增长进入上升周期的中期，通货膨胀进入上升周期的初期，使得利润增速回升是个大概率事件，一季报超预期值得期待；其次，目前扩容跃进是年末季节性因素，明年一季度将处于一个扩容淡季，为未来行情创造有利条件；第三，此次调整为未来行情留下上涨空间，而根据我们金融工程研究员的策略，目前基金仓位已经降至82%，显示市场调整给未来留出了空间。

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