国联证券研究所肖彦明

　　技术、制度、业绩、流动性，谁主沉浮？“超预期”的匮乏无疑是当前市场最大的烦恼，这决定了A股估值仍处于初始上升的艰难探索期。从全球范围来看，经济复苏尚属弱复苏：没有重大技术创新和产业集群为背景、没有就业增长的弱势复苏。从国内情况来看，融资融券、股指期货等制度因素依旧扑朔迷离，期待类似于股权分置改革式的制度驱动难免失望。A股面临的经济现实则是宏观复苏而业绩尚未大幅攀升的复苏，这意味着A股估值来自业绩惊喜的内生性驱动略显单薄。

　　短线缺乏超预期促动

　　虽然技术、制度与业绩的驱动具有合理性和可持续性，但“超预期”的缺乏，毕竟难以造就市场风险识别的重大变化，也就无法实现理性预期向适应性预期转变的“估值革命”。近期市场面临的基本面信息基本没有超预期。统计局披露的10月宏观经济数据基本上在市场的预期范围之内，总体感觉平淡。由于经济稳步复苏是一致预期，宏观向好这一利多因素缺乏新鲜感，短期内也就难以成为指数上行的强劲催化剂。相对而言，中微观层面的数据，特别是周期性行业的经营数据尤显重要(如产品价格、销量、行业政策等)，看看近期蓝筹股的走势就能明白此理。10月新增信贷数据低于预期，对银行股构成一定压制，给银行板块的启动时间和上行节奏增加了不确定性。

　　除信贷数据低于预期外，地产政策的不确定性导致市场对地产股存在分歧，同时钢价、大宗商品价格走势暂时缺乏方向性，这些因素使得银行、地产、钢铁、采掘等权重板块欲振还休，难以形成合力来推动指数大幅攀升。另一方面则是市场热点散乱，缺少持续的领涨板块，这在一定程度上也影响了多头的跟风激情，使市场宽幅震荡成为常态。

　　中线期待流动性改善

　　不过，盘面也显示出，短线资金仍在波段操作，特别是在消费板块中积极运作，周期类行业也有机构试着加仓、布局来年，热点品种在盘中的脉冲不断，精彩纷呈。从盘面看，指数虽然上下空间不大，但个股机会仍然不少，这有利于留住市场人气，从而有利于短线A股市场的回升。从外围市场来看，全球股市期市也对A股市场构成一定鼓舞。美股周一大涨后连续两日小涨，仍旧保持强势，目前全球股市处于强势，大宗商品也小幅回升。

　　我们认为，A股市场中线依旧值得看好，主要是基于流动性预期的改善。10月贷款季节性放缓，但流动性不减，储蓄搬家恢复。10月份居民储蓄大幅减少2507亿元，居民户存款再度大幅减少，意味着存款活期化与储蓄搬家的趋势进一步加速。外汇占款补充流动性的情况也可能超预期，央行11日发布的《第三季度货币政策执行报告》中提到“9月份流入我国的资金明显增多，当月新增外汇占款高达4068亿元，增加额创下年内新高”，人民币升值预期引发的热钱流入以及出口好转带来贸易顺差增加，都会导致外汇流入的加剧，预计在奥巴马访华前后，人民币升值预期带来的热钱问题值得继续关注。实际上，过去的几年中曾出现过外汇占款导致流动性充裕的情况，譬如2007年，当时央行不断打压国内信贷却未能抑制流动性，资产价格依然攀升。随着今年下半年信贷数据的下滑，贷款对于国内流动性的重要性下降，但其他渠道的重要性却在上升，因此更需引起市场的重视。

　　尽管基本面略显平淡，但我们可以期待热钱的“超预期”。历史经验显示，“存款大搬家”与热钱流入的出现往往推动资本市场价格加速攀升。因此，从这个意义上来说，我们对市场中线趋势依旧看好。

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