大同证券 蔡文彬

　　山西煤企重组进入复产阶段，但完全复产仍需时日

　　10月22日，山西省煤炭工业厅正式发布《关于重组整合煤矿过渡期生产及相关工作的安排意见》，要求“统筹安排煤矿企业兼并重组、煤矿安全和煤炭生产增长三项任务”，“确保具备条件的矿井及时提出申请，完善相关手续，实现安全生产”。意见明确指出，对于重组整合方案批准保留、原有证件齐全有效的生产矿井，在新的主体管理团队到位后，在确保安全生产的前提下，可以在办理变更新的证件期间组织生产；而对于安排过渡期生产的矿井，在确保安全生产的前提下，经验收批准，可以在办理变更证件期间组织生产。此外，意见还特别强调了“过渡期生产矿井”的定义，是指重组整合前证件齐全有效、已经办理了采矿许可证等证照变更，或正在办理变更的生产矿井中，方案批准保留(含需进行改造建设，未注销煤炭生产许可证矿井)及2010年底整合关闭的矿井。

　　这是自山西煤矿兼并重组启动以来，山西省政府首次明确过渡期生产要求，因此我们认为，这意味着山西煤矿重组已经进入复产阶段。而且根据过渡期生产矿井的定义，只需要方案批准保留，且未注销煤炭生产许可证的矿井均可以复产，即使是需进行改造建设的矿井也可以在安全生产前提下复产，因此复产要求已经明显降低，表明复产进度可能要快于我们此前的预期。但考虑到复工是一个渐进的过程，产量释放也是陆续的，短期内山西省原煤产量增加的空间相对较为有限。从中长期看，由于将多个小煤矿整合成一个设备先进、年产能90万吨以上的矿井，仍需要较长时间。因此，我们预计产能完全释放需要等到明年二季度以后。

　　重点煤矿产量增长稳定，山西煤炭行业集中度提升

　　今年以来，在山西省政府强力推动煤矿兼并重组的情况下，大规模中小煤矿停产整合，降低了山西省煤炭产出量。1-9月份山西省完成煤炭总产量43135.12万吨，同比下降10.80%；实际销量41160.38万吨，同比下降8.33%。其中，重点煤矿产量26885.38万吨，同比上涨3.02%；非重点煤矿产量16249.74万吨，同比下降34.38%。从山西省煤炭产量结构变化看，2008年1-9月份非重点煤矿产量占据了山西省煤炭总产量的“半壁江山”，占比达48.69%；而2009年1-9月份非重点煤矿产量贡献率降低至37.67%，在山西煤炭总产量的比重明显下降。

　　值得注意的是，此次兼并重组主要抑制了中小非重点煤矿的产量，但并未影响以五大山西地方国有煤炭集团为首的国企所属重点煤矿产量，因此保障了大型煤炭集团的产销量增长。煤炭上市公司的实际产销情况也可以印证了这一点。今年上半年潞安环能、国阳新能、大同煤业等山西重点上市公司的煤炭产销量增幅均超过5%。我们预计，随着资源整合步伐向前推进，山西省煤炭行业集中度将得到大幅度的提升，而大型煤炭集团的煤炭议价能力也将大幅增强。

　　煤炭上市公司低成本整合优质资源

　　10月12日，由山西焦煤西山煤电集团与民营企业孝义德威公司下属的四个煤矿整合而成的“山西吕梁西山德威矿业管理有限公司”，成为山西省资源整合圆满完成的第一例。随着兼并主体正式进驻中小煤矿，这意味着山西省煤炭整合进入实质性的操作阶段。而山西煤炭上市公司在此次资源整合中收获如何成为我们关注的焦点。从目前的已经发布的公告情况看，西山煤电、潞安环能以及安泰集团已经分别在临汾、晋中地区的煤炭资源整合中拔得头筹。

　　从上市公司已经公布的数据来看，西山煤电通过第一轮兼并重组可新增煤炭资源保有储量3亿吨以上，在重建投产后，有望新增年产能500万吨以上；潞安环能通过以上兼并重组可新增煤炭资源保有储量2亿吨以上，在重建投产后，有望新增年产能400万吨以上。而且从目前已经公布的资料显示看，此次整合的煤炭资源均属于市场较为稀缺的煤种。因此，我们认为，重组完成后，不但在短期内可以较大幅度提高西山煤电和潞安环能的资源储量和产能，更重要的是可提升公司的可持续发展能力。

　　但相比于西山煤电和潞安环能，安泰集团对煤炭资源的重组相对要寒酸一些，因为作为一家民营企业安泰集团无法取得重组企业的控股权。公告显示，公司与汾西矿业、瑞特利生态综合开发有限责任公司共同出资成立“山西汾西瑞泰煤业集团有限责任公司”，公司出资2352万元，占其股本总额的14%。瑞泰煤业将参与晋中市部分煤炭资源的整合工作，预计能与10多个煤矿合作，整合成年产1200万吨至2000万吨的煤矿。此外，公司还与大佛寺煤化共同出资成立“山西大安煤业投资有限公司”，安泰集团占公司股本总额的49%，进行介休市煤矿企业的兼并重组整合工作。虽然民营企业兼并重组的难度要大于国企，且不能取得控股权，但对于一直想向上游拓展的安泰集团(目前公司尚无煤炭资源)而言，此次重组的确是提供了一个难得的机会。

　　可见，此次山西省煤炭资源整合对于山西当地煤炭企业而言，不管是国企还是民企均有望直接收益，但国企的受益程度无疑更大，尤其是背靠煤炭大集团的上市公司。我们预计，随着兼并重组的推进，山西省五大煤炭集团下属煤炭上市公司均有望获得新增煤炭资源，为公司外生增长创造了非常好的条件。

　　“煤老板现金出资模式”值得关注

　　从西山煤电和潞安环能实际兼并重组模式来看，重组主体现金收购重组对象实物资产及采矿权的案例几乎没有，绝大部分是重组主体与重组对象合资成立子公司(重组主体获得控股权)，再通过子公司依法受让重组对象的相关实物资产及采矿权，而具体实物资产的收购金额以资产评估报告为准，采矿权价款仍然依据《关于煤矿企业兼并重组所涉及资源采矿权价款处置办法的通知》来决定。而且值得注意的是，在重组主体与重组对象成立子公司时，重组对象绝大部分是以货币现金出资，以实物资产出资的方式较少。

　　我们认为，鉴于前期重组对象认为实物资产及采矿权评估价值存在低估的情况，重组对象以货币现金出资成立子公司，再以评估价值收购实物资产及采矿权，可以最大限度的缓解重组双方的矛盾。这是因为，一方面，重组对象现金出资虽然依然无法改变重组主体绝对控股的现实，但是通过与重组主体谈判，可以最大限度的争取股权比例；另一方面，虽然实物资产及采矿权评估价值可能并不能令重组对象满意，但将矿井以评估价值卖给自己参股企业与卖给第三方企业相比较，前者无疑是可实现重组对象利益的最大化。因此，我们认为“煤老板现金出资模式”可以缓解重组双方矛盾，推进重组的顺利进行。

　　“山西模式”或全国推广

　　10月26日，国土资源部等12部门联合发布了《关于进一步推进矿产资源整合工作的通知》，要求在2010年继续推行矿产资源整合工作，煤、铁、铜、锰在内的15个矿种仍然是矿产资源整合的主要内容。而煤炭作为我国最为重要的一次消费能源，其整合的意义和难度无疑都是最大的。随着山西省煤炭资源整合的成功稳步推进，“山西模式”有可能在全国煤炭资源整合中进行推广。近日，河南省副省长张大卫在电视电话会议上透露，河南省正在酝酿小煤矿生产安全长效机制。其中的措施之一就是学习“山西模式”，由骨干企业对30万吨以下产能的小煤矿进行兼并整合。此外，据媒体报道，资源输出大省内蒙古也正在酝酿一轮大范围的资源整合。根据内蒙古相关部门制订的方案，本地私营的煤矿企业必须与国有煤炭集团或者国有合资煤炭企业整合。

　　投资建议

　　由于今年以来山西省大规模煤炭企业兼并重组限制了市场煤炭资源供给，使得煤炭行业在此轮全球经济调整中显示出“抗周期”特性。今年前9个月虽然煤炭行业整体业绩同比略有下降，但业绩绝对值仍保持在历史高位，相比整个A股市场仍具有估值优势。同时，考虑到山西省煤炭产能释放短期影响有限，而四季度用煤高峰已经到来，因此，我们短期内维持对煤炭行业“谨慎推荐”的投资评级。随着山西省煤炭兼并重组的稳步推进，各大煤企“圈煤”成绩也将陆续公布，这对于山西省本地煤企长期发展形成利好。因此，我们建议重点关注背靠山西省大型煤炭集团、且具有资金优势的煤炭上市公司：西山煤电、潞安环能、大同煤业以及国阳新能。

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