□联合证券研究所策略组

　　市场反弹仍将持续，理由在于：经济回升和政策收回是非对称的因果关系，虽然二者之间互相影响，但是经济回升仍是政策退出的首要原因和前提；政策收回预期已经在此前市场调整中得到一定程度的消化；资金供求已经开始改善。在政策扰动下，我们建议上、中、下游行业配置相对均衡。

　　反弹趋势不变

　　景气驱动力是房地产投资回升和境外经济恢复。虽然目前失业率高企、储蓄率上升制约了美国消费支出的大幅上升，但前所未有的政府刺激计划和历史新低的融资成本有望带动经济逐步恢复。美国9月份成屋销量上升9.4%，折合成年率为557万套，不仅超过了此前路透公布的经济学家一致预期(5.5%)，而且也是2007年7月以来的最高水平。预售屋销量自今年1月见底以来已累计上升了30%，需求上升使建筑商拥有了适度扩张建筑活动的信心。

　　从国内房地产数据来看，9月房地产销售、土地购置、新开工面积都呈现比较显著增长，地产投资同比增速反弹到了17.7%。由于地产投资中的安装工程处于地产建筑活动的后期，而建筑工程投资处于地产建筑周期的前期。目前安装工程增速明显快于建筑工程投资增速，价格和销量并未大幅度下滑，说明目前房地产投资仍处于恢复的早期阶段。

　　通胀压力逐步显性化。从原油价格变化来看，原油同比变化已经转正。假设明年油价保持不变，原油价格同比增速也是逐步扩大的。并且美国制造业产能利用率也开始自底部回升，根据历史经验，产能利用率是CPI的先行指标。随着产能利用率上升，通胀压力会逐步扩大。

　　从CRB/美元指数与CRB指数/物价指数的历史变化来看，商品价格对于美元贬值和物价指数的变化有所透支，未来主要驱动力更多来源于经济的回升。当然从目前全球资产价格联动的角度来看，美元贬值、商品上涨、股市上升、国债收益率下降，说明目前市场预期经济增长将超预期。

　　资金供求逐步改善，大小盘风格逐步走向均衡。流动性的变化一般要经历三个阶段：一是逆周期政策促使央行向银行体系和经济注入资金；二是随着经济回升和通胀预期企稳，居民和企业风险偏好增强，使得资金从储蓄逐步转向风险资产，进而出现储蓄活期化；三是随着经济高涨，境外资金开始不断流入，并且出现人民币升值预期，推动流动性进一步充裕。上半年流动性过剩的驱动力是货币乘数猛增，而基本货币增速在回落。随着人民币升值预期和通胀压力显性化，基本货币增速有望企稳回升，而货币乘数有望平稳。

　　资金供求关系开始好转和大小盘股估值优势将促使风格向均衡配置。资金来源变化影响大小盘风格的变化。在散户资金和其他非机构资金的驱动下，市场风格偏向于小盘，主要原因在于小盘股不需要太多的市场共识；而在基金、QFII等机构资金驱动下，市场风格有望逐步转向大盘股，现在完全转换可能仍有待时日，但是风格走向均衡应是个必然。

　　政策扰动预期促使市场震荡上行，而非快速拉升。在保八任务基本实现的情况下，政策难免出现反复。去年出台的支持地产发展的政策，到今年底、明年初会到期，会不会再次延续，这给市场带来相应的不确定性，这也是我们认为在政策预期不明朗的情况下，市场快速拉升概率较小，而震荡上行概率较大的原因。

　　行业配置追求均衡

　　在经济复苏和政策扰动的背景下，我们建议对上、中、下游进行更加均衡一点的行业配置。

　　人民币升值与通胀显性化利于资源和资产。在政策扰动背景下，我们认为估值低仍是防范向下风险的主要方式，因此资产和资源的推荐顺序为金融、煤炭、有色、地产。

　　调结构政策。其一是需求结构调整，其二是供给结构调整。从需求方向看，产业结构升级是随着全球需求、居民消费结构等变化衍生出来的，因此中国“调结构”需要考虑全球产业链分工和国内需求变化。机械设备、信息设备等中游制造业能够更好承接国际产业转移，也更能代表中国产业结构调整方向。从供给结构调整方向来看，对钢铁、水泥、化工的产能控制政策在逐步加强，但是目前仍局限于对新增产能的控制，可能效果不是太显著。因此我们结合调结构政策方向以及与外需、内需同时挂钩，建议关注中游制造业中的机械与信息设备。

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