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　　□联合证券研究所策略组

　　我们将市场此前的快速下跌定义为一次中级调整，从历次股市调整的经验来看，此次中级调整的速度和幅度均达到了调整的上限，短期内不存在二次调整的可能，上证综指已经在2450-2700点探明了底部区域。

　　宏观经济数据大部分向好

　　上周末公布的8月份经济数据超预期的光鲜，月度工业生产、投资数据加速增长，7月份增速有所放缓的现象并没有延续，这使得我们对下半年经济反弹更有信心。

　　从固定资产投资数据来看，最值得注意的趋势是，公路、铁路运输业等基础设施投资有所减速，而房地产开发投资和钢铁业固定资产投资增速加快：房地产开发投资从1-7月的11.6%上升到了1-8月的14.7%，黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资从1-7月的3.3%上升到了1-8月的11%。我们认为，四季度房地产投资继续回升是大概率事件。

　　物价方面，CPI降幅和PPI降幅低于市场预期，CPI环比上升0.5%，反映了总需求水平有明显恢复，CPI和PPI拐点可以得到确认。我们宏观分析师判断PPI上行的速度将比CPI快，从而导致四季度CPI-PPI的剪刀差从高位逐步收窄。从历史经验看，当CPI-PPI扩张时，除了2000-2002年这个科技股泡沫区间，市场无一例外是实现正收益的阶段；而在CPI-PPI收窄时，市场出现上涨和下跌的概率各半。在行业选择方面，食品饮料、医药、商贸和金融服务类行业在CPI-PPI收窄时表现较好。

　　但值得注意的是，出口和消费数据不尽如人意。尽管中国8月份进口额和出口额分别较7月份增长1%和3.4%，但8月份进出口数据与上年同期相比却让人乐观不起来。中国8月份出口较上年同期下降23.4%，进口较上年同期下降17.0%，出口和进口降幅分别比市场预期高出3.8和6.7个百分点。相比之下，7月份的进出口额虽然也同比下降，但进口降幅只比市场预期降幅低0.1个百分点，而出口降幅更是与市场预期降幅完全一致。

　　8月份零售额较上年同期增长15.4%，增速快于7月份的15.2%。但8月CPI较上年同期下降1.2%，而7月CPI则较上年同期下降1.8%，也就是说，经通货膨胀因素调整后，8月份实际的零售额增幅很可能并不比7月份高，甚至还可能低些。

　　信贷和流动性并无近忧。最受人瞩目的新增人民币贷款数据达到了4104亿元，远超市场预期，考虑到8月份票据融资减少了2764亿元，而7月份仅减少了1982亿元，更加凸显了8月份贷款力度之大。但我们依然维持全年新增贷款9.5万亿元的判断。换言之，即使8月信贷数据超预期，但改变的只是下半年贷款投放的节奏，而这种节奏的改变有很大的政策因素在内。

　　在流动性方面，M1和M2增长小幅加速，M1-M2缺口负向进一步接近于0。我们宏观分析师判断四季度M1-M2的敞口将转正并逐步扩大，这意味着企业经营活动改善，居民的储蓄意愿降低而投资意愿增强。

　　股票配置遵循两大思路

　　投资主线：倾向于中下游。我们从宏观周期、货币(M1-M2)周期、物价(CPI-PPI)周期、估值比较来综合评价各种行业配置的优劣，其中借鉴了历史上各个周期中的行业表现。综合以上分析，我们建议重点关注中下游的工业行业，包括中游的机械设备、电力设备、通讯设备、汽车及配件，下游的食品饮料、医药生物、商贸。在金融行业方面，我们维持前期的观点：保险优于银行、银行优于券商，继续看好银行和保险行业的盈利增长，但由于资金供求关系，建议配置保险和中小市值银行。

　　主题投资：关注创业板和并购重组。创业板推出脚步日益临近。在首批创业板申报企业中，相当部分企业的股东中出现了上市公司的身影，这些直接参股企业的上市公司将能分享创业板盛宴。除了创投概念的主题投资之外，四季度为完成全年的工作任务，相当多的企业或将面临“突进式”重组，并购重组类的投资机会也值得关注。