策划 《红周刊》编辑部 统筹 杨光

　　编者按：本周大盘的跌宕起伏堪比好莱坞惊险大片，周一，上证指数跳空低开一路下跌，连破2800点及2700点两大整数关口和半年线，6.74%的跌幅创去年6月11日以来单日下跌记录。在投资者极度悲观的环境下，周四受利好消息刺激，大盘放量上涨4.79%，创年内单日第二大涨幅。

　　央行会否进一步收缩流动性？大盘是反弹还是反转？投资风格会否转向？本期两位嘉宾银河证券研究所所长滕泰和道合投资董事长裴继伟观点截然相反，个中三昧值的投资者细细体会。

　　•圆桌论坛•

　　3000点压力明显 投资风格将转换

　　《红周刊》记者 马曼然

　　本周大盘探底回升，反弹还是反转？我们邀请了银河证券研究所所长滕泰和道合投资有限公司董事长裴继伟展开讨论(道合投资有限公司旗下的私募信托基金列居朝阳永续中国阳光私募排行榜2009年7月份净值增长第一名)。

　　下半年资金压力沉重

　　《红周刊》：据报道称，8月份银行新增信贷投放约3000亿元左右，创今年新低，对市场有何影响？央行今年会否提高准备金率或利率，进一步收缩流动性？

　　裴继伟：我认为四季度的流动性可能相对不充沛，去年8月份以来，银行开始大量释放流动性，市场对迅猛释放的流动性产生了很高的预期。但这个预期在今年8、9月份开始逆转，而事实上，也许9、10月份银行信贷并不会继续大幅收缩，但市场预期一旦出现逆转，哪怕是利好也视为利好出尽。客观地说，我认为四季度的资金面还是相对紧张的。主要体现在三个方面：银行信贷结构性的控制已经开始；进入股市中的信贷资金，在获利颇丰和政策监管下，回笼的欲望比较强烈。至于提高准备金率或利率，今年很可能不会上调了；新股发行与大小非将在四季度造成市场供给的失衡。我估计，前几年市场没有出现的年底资金紧张的局面，今年可能会出现。

　　滕泰：短期货币供给的动态变化已经给股市造成了巨大的影响。不过，我估计四季度的货币政策不会有变化，还是适度宽松的货币政策，利率与存款准备金率都不会上调。

　　《红周刊》：对于“适度宽松的货币政策”，有些市场人士下半年更看重“适度”，有些人则更看重“宽松”，对此有何看法？

　　滕泰：从性质上来讲，当前是一个扩张、宽松的货币政策。但由于上半年的银行信贷投放非常迅猛，那么下半年即使央行没有调整货币政策的意向、银监会不检查贷款的流向，企业的信贷需求也会自然回落。目前的状况是虽然新增贷款不如之前那么猛烈，但已经释放出来的存量资金并不缺乏。整体来讲，货币面仍然宽松。只不过，有些投资者看到货币释放的动态变化，以及不排除有些信贷资金上半年进入股市获得了超额利润后的迅速撤离，造成了这波集中抛售潮。

　　《红周刊》：近期，IPO发行紧锣密鼓，中国中冶、中国北车融资额都在百亿以上。此外，多家银行、地产公司公告巨额融资方案。10月份深圳创业板也可能正式推出，资金面紧张会不会进一步加剧？

　　滕泰：创业板的融资额度很小，只有几千万或个把亿的规模，可能100只创业板股票也比不上一只蓝筹股，创业板不会改变资本面的供求状况。新股发行的确有些偏快，我估计如果股市像目前这样低迷的话，新股发行的节奏就会放缓。大小非解禁在9月份比较集中，可能会给市场带来一定的压力。不过，我认为完全从资金供求面来研判股市还不完整。股市一方面受到资金面与新股供给的影响，另一方面受制于投资者对风险与收益的认识。比如当前这个位置，可预计的风险比较小，可预见的收益比较多，自然就会有大量的资金进入股市。那么，在市场处于相对高位的时候，即便外面有很多闲钱，可能也不会进来。

　　当前股市是否具有投资价值？

　　《红周刊》：中报上市公司业绩汇总环比增长36.1%，以本周五收盘价计算，两市加权平均市盈率为23.4倍左右。当前的股市有没有投资价值？

　　滕泰：有投资价值。从估值角度上讲，当前的估值基本合理。根据我们利用DCF、WCC等一系列估值模型计算的结果，下半年，上证指数合理的估值水平处于2700点，考虑到流动性状况等其他因素的影响，我们把指数波动的范围定义在2500点~3400点。我们认为只有非常极端的情况下，大盘才有可能跌到2500点。而当前只用一个月的时间，沪综指周二最低跌到了2639点，我们认为市场已经有投资价值了。

　　裴继伟：如果单纯从A股历史估值情况看，当前20多倍的PE还低于历史平均水平。但目前我们需要接受一个过程是，随着A股市场规模的扩大与全流通的逐步实现，A股整体市盈率水平与国际股市的差距将会越来越小，也就是说过去A股的高溢价水平将会逐步回落。

　　关注反弹过程中的成交量

　　《红周刊》：周一，上证指数连破2800点及2700点两大整数关口和半年线，但周二、周三便开始企稳，周四在证监会四方面推进资本市场稳定健康发展利好消息的刺激下大举反弹，这是否意味着调整已经结束？

　　裴继伟：中期趋势需谨慎，短期则会有反弹。中期趋势是指今年10月份到年底这段时期，市场仍会以震荡调整为主。而“十一”之前恰逢建国60年大庆，市场会对此产生浓厚的节日情节，加上最近一个月大盘快速下跌，基金重仓股跌幅较大，比如银行股本身估值比较低，而且调整幅度也比较大，钢铁股普遍下跌了40%以上，客观上也需要一个反弹的要求，所以“十一”之前市场会有震荡反弹的机会，反弹可能会持续一两周时间。不过，考虑到目前流动性的收紧，估计反弹时成交量会呈现逐步减小的趋势，本周四由于是普涨的原因，成交量有所放大。至于反弹高度，个人估计上证指数3000点一线的压力非常明显，届时投资者要对此保持谨慎。

　　滕泰：一个月以来的这轮调整主要是由于市场对资金面供求关系的反映以及投资者恐慌情绪的蔓延造成的。本周一的暴跌是前期调整的延续。但当市场跌到2700点时，市场中风险与收益的天平开始向收益倾斜，投资价值开始显现，这自然会促使场外资金抄底。

　　《红周刊》：8月份上证指数下跌21.81%，是1994年8月以来的第二大月跌幅，仅次于2008年10月份的24.63%，这是牛市的中期调整还是熊市的开始？

　　裴继伟：从中期的角度看，目前基本可以确认自1664点起来的这波大级别反弹行情已经在3478点结束了。目前的调整使得市场再次回到了2008年那场大级别熊市的轨迹上，但这并不代表大盘一定要跌破1664点，而是会呈现围绕2500点宽幅震荡的格局，大致与2004、2005年相似。相对应的经济基本面，因为2007年中国经济结束了前一轮上升周期步入一轮调整，虽然当前中国经济已经见底，但不管是走V形还是W形，还都需要一定的时间进行盘底恢复。估计今年乃至明年上半年仍会是这轮经济调整的休整期。另一方面，预计明年市场对通胀的担忧可能成为困扰经济复苏的一个新问题。

　　滕泰：既不是中期调整也不是熊市的开始，而是从单边上涨的趋势转变为震荡市的一次调整。这次震荡将持续三到六个月。

　　看好消费类品种及科技股

　　《红周刊》：银行是受货币流动性收缩影响最大的行业之一，最近多家银行推出巨额融资预案。但周二开始银行板块连续反弹，如何看银行股的后市？

　　滕泰：银行板块从PB的角度看，估值基本合理；从PE的角度看，目前有所低估。与香港的H股相比，银行板块的AH溢价最近缩小得比较明显，部分银行股的A股股价甚至低于H股，估值总体合理。但考虑到资金面的趋紧，短期内指望银行股暴涨似乎也不太可能。而再融资不影响银行股的估值。

　　裴继伟：银行股目前估值相对比较合理，之所以说相对合理，是因为欧美国家优质的银行股的长期净资产收益率与国内银行股大致相同，所以相对欧美国家的银行股，中国银行股当前的估值与其相似，没有明显的高估或低估。不过，考虑到明年中国银行业的总体经营情况可能并不乐观，我对银行板块依然持谨慎态度。

　　《红周刊》：8月份中小企业板指数下跌13.38%远小于大盘，今后市场的投资风格会否转向小盘股？后市看好哪一类股？

　　滕泰：在流动性趋紧的市场环境下，资金比较容易从大盘股中出逃，这也是最近大盘股表现不如小盘股的原因。从股市发展的脉络来看，一般情况下，牛市的第一阶段，资金偏好那些业绩增长较快的公司；牛市第二阶段，市场整体估值都比较高了，价值型的股票也会拉升，填平估值洼地；牛市末期，题材股、概念股涨得就比较迅猛。10月份可能推出创业板，相信创业板的估值水平要比中小板高许多，所以中小板以及与创投板块相似的一些个股，比如科技类个股的估值水平有可能会受到创业板的拉动，走势会比较好。

　　裴继伟：小盘股或者说是三线品种在这轮调整过程中跌幅较少，也从侧面说明了这轮调整行情还没有结束。根据经验，一轮完整的调整行情，见底时几乎所有板块都会充分的下跌，比如去年1664点低点时，小盘股与蓝筹股跌幅都比较深。我认为未来一段时期，投资者在操作策略上一定要规划周密。

　　《红周刊》：面对诸多的不确定性，投资者后市应采取怎样的操作策略？

　　裴继伟：9月20日之前，投资者可以挑选这轮跌幅比较深的蓝筹板块进行短炒。但9月20日之后，需要警惕市场再次转入下跌的风险。长线布局的机会可能要等到今年年底或春节时，之前都要保持灵活操作和较低的仓位。未来一段时期，我相对看好抗周期性的消费类公司，毕竟公募基金看空后市也必须保持一定的仓位，所以在未来经济与股市不确定的情况下，抗周期的消费类品种尽管也会随市场整体估值水平的回落而走低，但其具备较好的防御性。

　　•机构策略•

　　震荡九月 防御为主

　　《红周刊》实习记者 张锐睿

　　基本面依然乐观

　　9月1日，我国8月份的PMI公布，延续上升趋势，攀升0.7个百分点至54%，连续第6个月处于50%收缩线以上，创下16个月以来最高。中金公司认为，伴随投资继续显效、季节性负效应消失、出口触底回升且中国出口所占全球份额增加等，预计未来数月PMI仍将维持向好势头，这预示经济环比向好的趋势依然明显。

　　申银万国认为，近期股市出现深幅调整，主要在于投资者的心态发生了变化，由之前预计四季度起中国经济就将进入过热阶段，转变为开始担忧经济是否会在明年经历“二次探底”。但申万对经济的前景以及政府的调控能力依然充满信心，认为经济仍将稳步复苏。

　　在报告中，申银万国认为，由于开发商担心来年的宏观调控，因而当前仅限于补库存式的新开工，因此未来的私人投资增速不会出现爆发式增长，而是会稳步回升；由于政策基调倾向调结构，未来整体投资增速难以出现跳跃式增长，也将会是稳步回升；由于部分投资品行业可能经历二次去库存，未来重工业增速回升的斜率可能会放缓，中国经济的V形复苏可能会在回升途中经历一定的波动。但过度悲观预期下的情景，与过度乐观预期下的情景一样，都将是小概率的。

　　9月将以调整为主

　　国信证券表示，随着股市的快速下跌，市场风险已经较大释放。但考虑到目前基金的仓位偏高，因此短期持续提升的可能性不大，市场有望在短期震荡后缓慢抬升。股市重拾升势的“催化剂”可能有9月份房地产销量季节性回升，房地产开发投资稳步回升；CPI、PPI转升，使得上市公司名义盈利增速提升；固定资产投资依然强劲等。

　　中金公司表示，尽管大盘发生调整，上市公司盈利基本面继续改善，并无出现实际的逆转或领先信号。在对流动性变化的预期之下，市场已经有了显著回调，在投资者没有对今、明两年的盈利增长预期产生重大观点上变化的前提下，大盘估值相对合理，向上或向下的趋势性动力都不强，未来市场将以阶段性横盘震荡为主。

　　中金公司报告认为，经济复苏的持续性，而不是经济数据的上下小幅波动，是未来将股市带出区间波动格局的主要因素。2季度的宏观数据表明经济回暖是不争的事实，而未来的持续性取决于房地产行业对经济增长的贡献能否持续和显著的出口复苏能否如期到来。从这个角度看，9~10月份的经济数据异常关键，很可能决定A股在今年剩余的时间内是否能重拾升势或持续低迷。

　　平安证券认为，经过本轮的调整，市场正在由流动性推动的行情逐渐步入价值发现的行情，可以重点关注经济基本面改善对未来行情的支持作用，一些与民生密切相关的下游行业可能受惠于国家消费政策与消费增长，包括医药、零售、食品，金融、家电、汽车等。

　　•技术测市•

　　宽幅震荡 先看3000

　　《证券每日通》 尹铮铮

　　技术上呈现搏反弹信号

　　本周走势与上周预期一致，即跌破前低后反身向上再次上穿前低。不仅如此，指数还进一步回补了缺口，并突破下降趋势线(见图1)——如果您是机械的技术交易者，那么此时尝试低仓位介入，也算合情合理(前提是有严格的止损规则)。不过对于普通投资者而言，短线盲目进场，似乎还是稍显仓促。

　　首先，指数现阶段呈现的只是单纯的超跌反弹，尚未形成一个坚实的阶段底部；其次，虽然上证指数成功突破下降趋势线，但是60分钟图清晰显示其仍然受到MA60压制(见图1)，且对于个股较有代表性的深证综指，恰好顶在下降趋势线之下，尚未有效突破；第三，由于多数个股连续反弹三日，有些还是缩量反弹，短线追高风险较大。(周五走势已经有所体现)

　　如果指数延续反弹，那么首个目标位在3000点一线。该位置是当时确认大盘破位下行的最重要标志(此处聚集2037点以来的上涨趋势线、日线MA60和向下跳空缺口，同时也是整数位。见图1)。从理论上讲，对于一轮中级调整而言，该压力之下的反弹，只能被视为破位后的回抽动作。因此即使是搏反弹的高手，我们也建议在该处，或者向该位置进军过程中出现明显回落时，考虑止盈。

　　另一方面，历史走势表明，V形反转出现的概率较小。多数情况下，指数中级调整过程中的第一轮超跌反弹后，还会出现明显回落。然而，如果此轮下跌保持缩量，且没有跌破前低，那么将形成一个适合普通投资者的稳妥介入机会。言外之意，如果大盘已经确定底部形成，那么投资者根本不用担心错过第一轮反弹行情；更进一步讲，如果周二并非此次中级调整的低点，那么指数短线反弹后，会再次向下破位。

　　强势调整不应破周四长阳实体

　　就短线而言，虽然大盘周五走势仍然未指明方向，但是本周呈现出的强势状态确实超出预期：周二、周三无量反弹且未过长阴一半，但是随后不但没有回落，反而收出长阳。因此如果下周一进一步向上，那么基本可以看高至3000点一线；如果短线继续回落，但是只要没有跌回趋势线和缺口(条件还可以放宽至不跌破周四长阳实体)，那么都算相对强势的调整，随后仍有冲击3000点的机会。

　　另一个向好现象是，50ETF显示(见图2)，权重股在黄金回调50%这一重要支撑位止跌，并迎来反弹——这基本预示着指数连续杀长阴的日子已经远去。虽然很难预期反弹高度，但是最差的走势也是围绕该支撑进行宽幅震荡。

　　流动性，还是流动性

　　这里需要明确一点，1664点以来的反弹属于典型的流动性助推行情，使得涨势方面确实没有什么“技术含量”，尤其是冲击3478点之前的一波赶顶。而指数阶段见顶，也是缘自流动性的收窄：首先是信贷增速骤然回落的预期；接下来是数家银行股为提高资本充足率而再融资；中国中冶加速发行；公开市场回收力度加大；大小非低位减持；新股集中上市——原本波涛汹涌的流动性，在频频遭遇“暗礁”后，引发股市如此剧烈的调整，也在情理之中。

　　如果是一轮单纯的技术调整，那么市场自身便能够“摆平”，但是现阶段经历的显示是一个更深层次诱因引发的中级调整，并不是只靠技术因素就能够解决的。因此流动性何时冲过重重“暗礁”，才是带领市场走出调整的最关键因素。只是现在似乎还没有如此迹象(换句话讲，如果资金面V形反转，那么股市V形反转也并非没有可能)。

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