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　　□国都证券 张翔

　　此前市场对经济复苏的预期过于乐观，目前政策微调已经展开，乐观预期面临修正，与此同时，流动性充裕程度也快速下降。因此，虽然A股估值已处合理水平，但短期内利空因素的消化与观望情绪的加重将使市场维持震荡格局。

　　乐观预期也需“微调”

　　各项先行指标显示，外部经济仍在延续复苏趋势，但我们应当看到，主要经济体的复苏注定是一个温和而缓慢的过程，对我国外需回暖的拉动力度仍需理性预期。

　　从美国居民的收入与支出来看，已有一定改善迹象，不过回升趋势仍不明朗，失业率居高不下对收入改善的抑制较为明显。与此同时，欧元区与日本的零售形势依然疲软。鉴于我国出口对三大经济体消费需求的高度依赖，我们在判断出口趋势时，还需要谨慎地观察这些经济体的消费需求能否持续改善，倘若财政刺激力度减弱，其复苏力度是否会受影响？

　　再看国内经济，复苏形势超预期的可能性也较小。由于市场普遍预计09年GDP增速可以轻松“保八”，因此有关方面或将开始政策调整、防范潜在风险。我们需要关注，这将对固定资产投资带来怎样的影响。

　　首先，粗放式投资的弊端再次显现，部分行业产能过剩与重复建设的问题已经引发中央的高度关注。不仅是钢铁、水泥、有色金属冶炼等传统行业重复投资的现象再度出现，而且风电、光伏等新兴行业也出现了一哄而上的状况。如果未来过剩产能无法顺利向外部输出的话，其负面影响将不容低估。如果接下来开始落实结构调整，即便贯彻力度有限，固定资产投资亦难免会受到影响。

　　其次，房地产行业已让市场处在左右为难的境地，未来政策动向有待观察。启动民间私人投资，房地产行业被寄予较高期待，但目前在投资性需求的推动下，房价连续创出历史新高，远远脱离自住需求所能支撑的水平。面对潜在的泡沫破灭风险，商业银行对二套房贷款政策开始收紧。未来若房价继续非理性发展，所引发的政策进一步收紧势必会对房地产投资带来拖累。

　　弱势震荡中防御为主

　　在经济复苏预期面临修正的同时，流动性趋紧的步伐也比预期来得更快。虽然目前居民储蓄活期化、海外热钱流入、新基金密集发行对A股市场流动性仍构成支撑；但负面因素不容忽视，如新增信贷量大幅萎缩、民间资金撤出市场回流实体经济、股票融资力度快速加大、大小非减持冲动提升。综合来看，短期内流动性并不紧张，但未来逐步减弱却是不争的事实。

　　乐观的是，上市公司中期整体业绩好于市场预期，可比公司净利润同比下滑幅度由第一季度的25%收窄为中期的13.7%，全部A股扣除非经常性损益后的ROE由第一季度的2.6%提升至第二季度的3.5%。而且经历了8月大幅下跌后，目前沪深300指数19倍左右的09年动态市盈率也已处合理水平，并不存在估值泡沫。若市场进一步下行，有望吸引中长线价值型投资者的关注。

　　综合来看，由于市场流动性趋于减弱，而且经济复苏超预期的可能性也在降低，市场情绪已经逆转。虽然市场整体估值已回归至合理水平，但短期内趋势性力量仍将导致市场大幅波动，而且局部估值泡沫面临挤压风险。投资者还应以防御为主，保持低仓位，逢高减持估值偏高个股。行业配置建议以防御性行业为主，重点关注食品饮料、商业贸易、医药生物行业。若市场进一步调整，可围绕提振内需主线，从汽车、传媒、新能源、环保等行业中寻找估值合理的优质投资标的。