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　　⊙中证投资 徐辉 ○编辑 朱建华

　　在政策微调、货币紧缩和通胀忧虑的多重压力下，昨日大盘出现罕见暴跌。回顾8月以来A股市场的大幅回落(沪综指下跌19%)，流动性压力始终是市场一个重要的向下牵引。但随着股指的大幅回落，这一局面正面临一个新的逆转。

　　政策“微调”推动股市调整

　　从推动8月市场进入调整的因素来看，政策的“微调”是重要因素。对于这点我们已经说过很多次。货币政策尽管是“微调”，但在股票市场却形成了一个显著的短期逆转。这主要是因为股票市场在进入3400点区域后，股市的收益率(股票市场市盈率倒数)与国债收益率基本一致。也就是说，股市已经不低估了。由于新兴市场的因素，在均衡估值附近的股市，其上下波动30%都很正常。所以，在一个不低估的市场上，一旦流动性出现某种程度的逆转，股票市场的下跌就在所难免。不过，随着市场深度调整的出现，流动性主宰的局面正在发生变化。

　　A股动态估值低于美股

　　就股市运行而言，估值是内因，货币是外因。如果市场处在相当低估的水平上，流动性对于股票市场的影响就将减弱。因为此时的股市，一方面有估值的向上推力；另一方面有流动性的压力。而市场下跌足够低时，估值的推力就将发挥更大的作用。当前，股市回落所带来的估值支撑将有望开始发挥作用。

　　第一，长期国债收益率隐含的股市潜在升幅已经提升到50%的水平上。8月28日最新发行的十年期国债收益率为3.54%。而当前A股相对于2009年的市盈率为18.6倍，隐含股市当前收益率为5.38%，远远高于十年期国债的收益率水平。股票市场存在明显低估。假设股票市场与国债市场收益率重合，这意味着A股市场将上涨52%，A股的动态市盈率将上升到28倍左右的水平。

　　第二，A股进入全球低估值市场行列，中国A股的动态市盈率已经低于美国股市和以摩根AC世界指数为代表的全球股市平均水平。截至昨日收盘，沪深300指数相对于2009年和2010年预期收益的市盈率分别为18.6倍和14.9倍(据彭博资讯，下同)，对未来12个月预期收益的市盈率为15.8倍。当前，标准普尔500指数的动态市盈率为17.2倍，摩根AC世界指数的动态市盈率为17.1倍。也就是说，中国股市的动态市盈率已经低于世界平均水平。

　　AH溢价指数出现第三低点

　　另外值得关注的是，AH股溢价指数在昨天回落到116%的水平上。这是该指数有史以来的第三个低点，前面两个低点分别在2008年9月9日，2009年1月6日。这两个低点出现后，A股都在随后不长的时间内，形成了一波向上的行情。当前，该指数再度回落到116%的水平上，不管其会否引发一波反弹、或者反转，这都不妨碍我们开始逐步积极地看待市场。

　　就操作而言，笔者认为，尽管短期运行充满变数，但中长期来看，股市和债市收益率的显著差异，将逐步令市场回归其合理股指水平。所以，投资者重新做多的机会正逐步来临。