□本报记者 徐国杰

　　近期，暴涨暴跌正极大地考验着场中投资者的心脏承受能力。继7月29日的百点长阴后，本周五大盘再度大幅下挫近百点，至此，在8月4日创出3478点的新高之后，市场收出了四连阴。行情结束了还是只是中场休息？在一天动辄上百点的剧烈震荡中，恐慌和贪婪考验着市场里的每一个人。

　　“29日那天的暴跌是一个拐点，但不是行情见顶，而是预示着今后市场上升的斜率开始放缓。”一位基金投资总监说，虽然市场上升趋势未变，但这并不等同于快速持续的上涨，在估值趋高的背景下，震荡加大不可避免。

　　暴涨暴跌考验心脏

　　每逢大跌，基金经理案头电话铃声开始此起彼伏，“都是各家券商的销售或研究员来沟通看法的，”基金经理老王说，大家之后逐渐形成一致看法，这只是场急速调整，行情并没有结束，于是买入成了顺理成章的行为。“7月29日大跌，我就买进去了，原来觉得29日急跌后，市场还要调整4、5个交易日，还买得少了，没想到三天又涨回去了，所以6日再跌下来时我又买了点。”老王长出了一口气说，加仓的基金不在少数，市场人气并未涣散。

　　机构们认为，从技术上分析，以成交量看，巨量不是顶部；从平均价看，平均股价仅为6124点时的六成；从空间来看，牛市平均涨3倍而目前涨1倍；从基本面来看，经济复苏、宽松货币政策等驱动市场上涨因素均未改变，因此虽已有泡沫之嫌，但3478点也不会是本轮行情的终点。虽然预期震荡加剧，但机构投资者最拿手的还是精选股票，在震荡市中，更能取得超额收益。

　　一个多月前，大盘在2700点处横盘了两个多星期，投资者的多空阵营还是泾渭分明，谨慎的开始减持，转向防御，看多的仍然保持高仓位进攻态势，超配强周期股。但自从沪指顺利冲过3000点，许多原来看空的机构又重新回到了市场。老王解释说，为什么前期市场会涨这么快，就是因为大家开始形成了一致预期，即经济复苏基本确立，市场向好趋势确立，一片看多之声下，资金大量涌入。在这种背景下，大盘走势只剩下快速上涨一条道。

　　而这几天的下跌自然也与上涨过快有关。以沪深300指数在2008年11月4日的最低点1606.73点为起点，截至2009年7月28日，市场涨幅巨大，已经超过133%，尤其是自3月初以来，几乎没有像样的调整，市场本身存在调整的需求。

　　同时，市场对政策面微调也产生了预期。华富基金解释说，新增贷款额度控制以及二套房政策可能于近期收紧的预期为大跌埋下了伏笔。在上证综指冲上3000点之后，稍有央行调整货币政策的传闻，市场就风声鹤唳，振幅巨大，对政策和流动性的关注成为影响市场情绪的主要因素。短期内大型IPO的密集发行和上市也对投资者心理层面产生了一定的压力。下周将要公布一些数据，也引发市场担心可能达不到预期。

　　“既然在原先形成一致预期的基础上出现了分化，有些投资者自然会选择先卖出股票，出来观望。”老王说。

　　市场风格可能转向

　　在这一出一进之际，一些大机构也正好借此机会进行了调仓。基金普遍认为，在经济复苏日趋明显、政策基调没有改变、流动性依然充裕的较佳环境下，支撑市场的基础依然稳固。

　　申万巴黎基金认为，1至5月的上涨行情属于向长期估值中枢回归，96年以来PE均值保持在30倍、PB3-4倍，货币乘数上升和海外资金的流入将推动下半年股指继续上行。但结构性分化将进一步加剧，短期震荡为以更加低廉的成本进行调仓提供了机会。

　　其实，在7月末市场加速上涨之际，不少基金已经在实施调仓了，老王就减持了之前获利丰厚的部分地产股，以腾出资金。“卖了一些住宅开发类的房地产公司，股价已经包含了较好的预期，不过地产还是值得中长期配置，留了些商业性地产股。”如果仔细观察7月29日之后的盘面特征，可以发现，市场板块转换特征明显，电力、食品饮料、化工、医药等板块涨幅居前，受严格执行二套房政策压制的房地产板块则持续下挫，煤炭、钢铁、有色都陷入调整中。Wind数据显示，申万房地产指数7月29日以来的7个交易日下跌了6.91%，同期，申万食品饮料行业指数则上涨了3.29%，化工指数上涨2.07%，医药生物指数上涨1.35%，火电大幅上涨了6.1%，水电上涨了4.1%，煤炭指数则大跌了4.36%，钢铁和有色金属微幅下挫。

　　本报日前也曾报道过，有基金经理在月前就开始调仓，出清了煤炭、地产，全换入电力、中游制造、消费。如今，这些板块终于给他前期饱受压力的决定带来了回报。

　　“我们在日前调整中的加仓重点也落实在了中游化工等制造行业这条主线上。”天治创新先锋基金经理耿广棋介绍说。华安基金也认为，上游的资源品在新的催化因素刺激之前，进一步的超额收益有限，而中游制造业的需求恢复和利润回升可以预期。从过往几天的走势来看，化工股中的华峰氨伦等连续涨停，制造业中的卧龙电气在调整市还创出了历史新高，多少也能看出大资金涌入的迹象。

　　老王也提醒投资者注意市场风格的转化，如果说上半年是估值修复与题材股的天下，下半年的增长则将以业绩增长明确的板块为主，经济复苏补涨板块为辅。诺德基金胡志伟也认为，下半年市场将从预期推动过渡到业绩推动，要靠业绩的增长来抵消偏高的估值。

　　“之前市场都在强调进攻，因此很多基金在结构上倾斜得很厉害。”一家基金公司投资总监感慨说，他们现在坚持均衡配置，既有有色、化工等业绩弹性大的板块，也有稳定增长的消费、医药行业。“长期来看消费、医药股的成长性不错。而且随着市场平均估值水平的提升，消费股、医药股吸引力会越来越强。”事实上，不少消费股近几个月明显滞涨，股价尚停留在2500点左右的水平，相比其历史平均估值还有向上空间。

　　银河证券一份报告也指出，在市场上涨的中后期，指数已经脱离了估值约束，从传统的业绩增长和估值角度出发，很多公司已经被高估。在这阶段，市场会更青睐低估值约束、业绩弹性小但估值弹性大的品种，这些品种要么处于成长空间巨大的行业中，要么就是有资产注入预期，可能实现外延式增长。

　　战略做多战术灵活

　　基金虽然都意识到市场处于高位，积极调整持仓结构，但似乎很少基金愿意将自己的仓位降下来。

　　对于新基金来说，更是可能选择快速建仓，如招商行业领先基金6月份成立，当时上证综指约在2880点，其时很多市场人士担心大盘冲不过3000点。但基金经理却决定快速建仓，三个交易日内就将股票仓位提到较高位置，并超配了强周期行业，在短短一个来月，其净值增长高达13.4%。

　　即将发行的诺德成长优势拟任基金经理张学东也已定下了下半年运作策略，“就像熊市不适合做反弹一样，今年的小牛市行情也不应该畏首畏尾于上升过程中的调整。”从整体趋势上来讲，全球的通胀预期和中国经济的成长空间都支撑着今年的策略依然是战略上做多，战术上灵活。

　　而对不少老基金而言，面对火热的市场仍保持着一份清醒，兴业基金投资总监王晓明的观点颇具代表性，“在追逐热点的同时会越来越重视品种的安全边际。在仓位水平上，我们目前不会做明显调整，事实上，涨的越多，仓位越来越轻这才是理性选择。”

　　“29日那天的暴跌预示着今后市场上升的斜率开始放缓。”一位基金投资总监说，市场震荡将会加剧，这对机构投资者而言可能更容易，因为他们的特长就在于选股，在仓位上无需做太大的调整。

　　不过，多家基金公司的投资总监都不约而同提到了目前面临估值区间上限。汇丰晋信基金介绍下阶段操作策略时表示，未来将更多地考虑淡化指数，以精选行业和个股为主。不过根据中欧基金提供的数据显示，在微观层面，目前普遍认为2009年上市公司业绩增长可能接近初期预计的20%，2010年业绩上涨预计在20%-25%。如此来看，目前动态估值并不算贵。华安基金相对更为乐观，认为盈利预期向上修正仍未完成、估值倍数还有提升空间，将成为下半年市场震荡上升的动力。

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