21世纪经济报道记者 朱益民

　　7月20日，上证指数劲升2.42%，沪深300上涨2.03%，深圳成指上涨1.90%，A股三大指数均创年内新高，而上证综指重回3200点上方，有如一颗冉冉升空的艳丽烟花，给投资者带来中国股市不断走向繁荣的狂喜。

　　一片焦虑不安情绪中突破3000点的中国股市，不但没有如多数人预期的展开调整，反而继续高歌猛进、屡创新高。

　　事易时移。6月初上证综指突破3000点关口之际，联合证券金融工程分析师宋曦发布《大象起舞，风险提升》策略报告。及至7月20日，上证综指创出3266点新高，他乐观地向记者表示，“目前，市场走势非常健康，和2007年530盛况有得一比。”

　　宋曦对市场走势相当乐观的信心来源于：其参与编制的用以监视市场运行安全的联合证券“风险偏好指数(URPI)”处于历史较高水平，投资者维持着乐观的情绪；用以反映分析师对未来该行业盈利增长水平信心的行业盈利预测动量大于0，分析师盈利预测调整上调在加速。

　　然而，2009年中国股市的繁荣并不能和2007年530盛况相提并论，两者最大的区别是，今年以来的股市繁荣，是遭受金融危机重创后的复苏，全球经济复苏的道路依然曲折漫长，而530推动股市全面繁荣的，则是当时全球实体经济高增长的预期。

　　那么，在全球和中国实体经济复苏依然存在诸多不确定性变局的情形下，一路过关斩将、高歌猛进的中国股市，单纯靠流动性估值火热激情推进，到底能走多远？

　　流动性认知偏差

　　经济复苏——流动性充裕，是中国股市今年以来持续走好的公认动力。

　　国家统计局近期发布的2009年上半年宏观数据显示，上半年国内生产总值(GDP)为139862亿元，同比增长7.1%，比一季度加快1.0个百分点，经济复苏势头强劲。

　　同时，央行数据显示，6月份M1增速为24.79%，较5月份大幅回升6.1个百分点，创1994年来的新高；M2增速为28.46%，较5月份回升2.72个百分点，创1996年4月份以来新高；6月末，金融机构人民币各项贷款余额达37.74万亿元，同比增长34.44%，增幅比上年末高15.71个百分点，比上月末高3.83个百分点，创1996年11月份以来的新高。

　　权威机构的统计数据，似乎证明了市场预期的合理性，同时也为中国股市的持续上涨，找到了现实的合理解释。

　　然而，完美地解释中国股市年内持续上涨的两大动力——经济复苏+流动性充裕，就能够支撑中国股市继续屡创新高吗？

　　前不久，联合证券发布的《流动性充裕能否持续》指出，左右市场流动性神经的数据有两个，一是央行公开市场操作工具招投标利率连续两周攀升，维持了半年的利率水平被打破；另一个数据是6月份新增贷款1.53万亿元，如此巨大的信贷扩张规模，引起有关方面的警惕，信贷扩张越快，银监会在未来的政策博弈中将越主动，货币扩张将变得越谨慎。

　　7月9日，央行恢复暂停半年的一年期央票发行，成为央行货币政策微调的开始，不支持流动性的继续扩张。

　　联合证券认为，政策因素决定未来流动性扩张的斜率将趋缓，货币活化的趋势有望随CPI的回升而缓慢延续。但是，人民币国际化进程的开始，决定了未来即使有升值预期，2007年由境外资本流入导致的流动性过剩的局面，难以再现。

　　由此观之，单纯从流动性充裕程度角度讲，2009年，中国股市难以再现2007年的流动性繁荣，因此，投资决策时过分强调流动性的驱动、无视经济复苏的实际效果将是不容忽视的风险。1

　　经济复苏认知偏差

　　从全球经济范围看，中国上半年高达7.1%的GDP增长率无疑是一枝独秀，并呈现出惊人的复苏力度，但相对中国股市亢奋的上涨热情而言，这一看似强劲的GDP增长势头，却有被提前透支之嫌。

　　7月20日，德邦证券发布的策略研究报告指出，基本面对市场当前的估值难以形成有效支撑，市场持续上涨和做多的原动力在于宽松政策导致的流动性超乎寻常的宽松所致。

　　从基本面看，刚公布的宏观经济数据显示，经济似有持续复苏的迹象：上半年GDP增长7.1%，CPI依然为-1.1%，PPI为-5.9%；经济增长拉动因素主要是投资，投资对经济的拉动高达6.2个百分点，消费虽依旧保持平稳增长，但出口成为经济增长后腿。

　　持续靠政策性投资拉动经济，导致私人投资减少，虽然地产可能在未来一个季度出现大幅增长，但其他行业的私人投资增长难以乐观。

　　所以GDP的增长虽然全年可能保住底限8%，但是，微观企业利润可能面临重大考验，从前五个月份央企的利润看同比下降29.1%，6月份虽有好转，但难以改变上半年利润降低27%的尴尬。

　　德邦证券强调，以牺牲企业盈利能力换取的宏观经济持续向好，恐怕难以为继，而且一旦由信贷支撑的投资增长因信贷缩紧而出现再次回落，则宏观经济亦难以持续复苏，所以，判断经济将持续复苏依然为时尚早。

　　联合证券的领先指数ULI的变化也显示，中国经济复苏存在一定反复性。1-5月，联合领先指数连续反弹，5月除消费者预期指数，进出口同比和M2同比三项指标略有下降外，其他分项指标继续好转，经济恢复性增长已确立，但目前领先指标好转幅度有所缩小，短期内经济重返高速增长区域的可能性不大。

　　近日，富国基金对宏观经济的最新观点是，经济超预期复苏只是小概率事件。复苏之路充满波折，企业盈利实质性改善年内还难以实现，尽管货币政策宽松基调不会改变，流动性对股市的支撑作用仍维持正面，但难现惊喜。

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