精业胜龙  马晓光

　　冠城大通(600067)自2001 年起形成以特种漆包线生产销售和房地产开发为主的产业格局，目前房地产业务已逐步成为公司利润的主要来源。1993 年，公司大股东通过参与北京海淀区旧城改造项目开发冠城园开始涉足北京房地产市场，后再次以相同模式运作太阳星城项目。长期经验以及人脉的积累，为公司在北京市场发展奠定了良好的基础，旧城改造项目的参与也锁定了公司存量土地的优质低廉。

　　公司目前项目储备权益面积为188 万方(不包括太阳星城D区一级土地开发)，其中一半左右位于北京核心区域1，单位获取成本较低。公司09 年可售资源中，北京市场基本占到80%。依托公司积极的销售策略和北京市场销售的回升，公司销售状况大幅超过此前的预期。2009年1月，公司推出明敦道A3/A6/A8 住宅共967 套，截至5 月10 日，已签约套数为940 套，销售率为97%。

　　随着公司产品销售情况的大幅好转，公司负债状况也得到大幅改善，资金压力大幅缓解公司现金状况也更加充沛，具备新增大幅土地的能力。按照我们对公司09 年销售情况的预测，预计公司今年项目销售回款可达54 亿左右，工程款等支出约为20 亿左右，考虑到公司适当归还贷款降低负债，预计公司今年可用于购置土地的资金大致在25 亿左右。

　　北京市场的回暖，可售资源的丰富及项目自身独特的竞争优势，保证了公司业绩增长的确定性。而在土地资源获取上，公司较其他地产企业优势更为突出，从而使得未来企业的毛利和净利率仍存在相对优势。经过前一波地产企业大幅上涨后，冠城的估值优势在横向比较中显得尤为突出，是二线地产公司中业绩增长确定性较高的一家

　　根据公司近期披露的信息，公司2009 年和2010年的业绩已经高度锁定。预计公司09 年约95%的结算收入和利润将来源于北京冠城名敦道项目，包括A 区全部已售物业，及B 区高层住宅。预计全年名敦道项目结算面积为14 万平米，结算收入约21 亿元；截至目前已售未结面积约11 万平米，预售收入达15 亿，业绩锁定率高达70%。公司2010 年的结算收入将主要来源于已售的太阳星城C 区太阳宫广场和B 区二三团及B 号写字楼。其余部分少量来自于太阳星城B 区一组团和名敦道B 区住宅尾盘，这两个项目预计售价都在1.8 万元/平米左右，前者将有1-2 栋住宅在年内开盘销售。预计2010 年结算收入可达41 亿元，目前预售已提前锁定了收入的80%、业绩的60%。

　　从相对估值角度看，按照公司未来两年的保底收益，2009 和2010 年动态市盈率分别为33 倍和20 倍；按照一般情景假设，公司未来两年动态市盈率为19 倍和12 倍。公司08 年静态市盈率为28 倍，PB 为3.4 倍。相比业绩锁定性较好的地产蓝筹股，公司目前估值水平较为合理。考虑到目前京城地产出现回暖，该股具备交易性机会，另外目前CPI为负增长，这就导致了实际利率高于名义利率，央行存在降息空间，后市一旦央行降息或者降低存款准备金率，短期都对该股产生正面影响。