21世纪经济报道记者 王小明

　　5月伊始，中国A股上扬势头不改，随着3日、4日分别上涨3.32%和0.29%，上证指数本轮反弹以来的最高点已被推升至2590.78点。

　　伴随股指不断走高的，是中国A股整体的估值水平。按银河证券的统计，现时A股市场中多数股票的市盈率水平已经达到了40倍以上。

　　而按高盛发布的最新数据，随着中国资本市场近半年来的超越式反弹，A股与周边市场的溢价水平再度拉大。

　　其最新的统计显示，目前A股的市盈率和市净率较MSCI新兴市场指数、MSCI AC全球指数，以及MSCI AC亚太(不含日本)指数的估值水平分别溢价90.8%、104.6%和93.5%。

　　显然，这与上市公司一季报中体现的并不优秀的基本面形成鲜明反差。截至4月30日，A股上市公司2009年一季度业绩全部曝光，全部上市公司扣除非经常性损益后的季度净利润1878.4亿元，同比下降24.63%。

　　换言之，再度被良好经济回暖预期点燃的热情作用之下，A股或再度出现流动性推动的泡沫特征。而在风险与收益渐行渐远的当下，流动性水平能否持续保持高位成为了“红五月”是否再来的关键。对于这一问题，近日发布策略报告的各间中外投行却莫衷一是。

　　信贷井喷之后

　　与此同时，一季度中国A股的大幅反弹背后，是近年来罕见的单季4.58亿元信贷井喷，季末27.11%的贷款余额增速已创12年以来的新高。近日多位接受本报记者访问的机构买方人士均表示，在宏观经济刺激方案的大背景下，新增信贷量乃资本市场几乎唯一“看得见摸得着”的硬指标。不过，平安证券预计，虽然4月份的银行信贷规模将有望超过2008年4639亿元的水平，同比仍将保持较大的增长。但是与3月环比肯定会大幅度下降。“目前信贷投放快速增长已经接近尾声，未来信贷投放将从危机应对状态下的高速投放回到适度宽松的状态。因此，流动性难以进一步大幅上升，这将在一定程度上抑制乐观情绪的继续发展。”

　　在本报记者查阅的近20份中外投行策略报告中，对于未来信贷规模总体呈现下降趋势形成一致预期。其中隐含的，便是信贷增量减速之后对整个中国资金市场发生的结构性变化。

　　按银河证券的说法，未来信贷总量以及票据融资比例的下降，会使企业的资金状况尤其是流动资金较目前更为紧张，企业活期存款增速可能会降低，从而使M1持续回升的势头受到抑制。根据股指与M1的高度相关性，则未来股市可能会受到M1的负面影响。

　　但在部分对未来市场流动性异常乐观的机构眼中，信贷井喷之后的市场流动性，却可转化为另一种对资本市场有利的格局。

　　“流动性的第一阶段是贷款增速上升，第二阶段是存款增速回落，两者之间存在因果关系”，招商证券表示，未来信贷能不能疯狂发放已经不再是流动性方面最重要的事情，而是前面数月的信贷疯狂发放是不是开始对经济的活跃起到发酵作用，如果能，那么经济活跃度提升后并经过一段时间的积累，货币流通速度会发生明显改善，物价会走出通缩，存款增速会发生下降，资本市场的流动性会依然充裕。

　　按银河证券的统计，目前全部上市公司PE(TTM)为27倍，PB为2.75倍。整体看似乎并不算太高。剔除金融之外的公司PE(TTM)达到了38.63倍，剔除金融、石油石化、电力、钢铁、有色之外的公司为40.95倍——全部公司的PE中位数为41.66倍，算术平均值为41.1倍，意味着市场真实的估值水平(或投资者的普遍感受)为市盈率40倍以上。

　　“对于大多数股票而言，风险与收益已不匹配，泡沫特征较为显著。”银河证券表示。

　　“我们清楚地看到，A股市盈率的绝对水平显著高于其他市场，但相对溢价仍然非常接近历史均值。然而，从市净率来看，A股估值有些偏高，当前估值不仅达到其他市场的两倍，而且相对溢价也显著高于历史均值。”高盛称。

　　盘点基金“子弹”

　　在中国A股资金供给，基金仍旧是最大的左右力量。2009年1季度上证指数大涨30.34%的背后，便是股票基金等机构投资者持仓比例大幅上行，综合各基金一季报，其平均仓位已经高达76.88%。

　　但在对未来推高股指的“子弹”重新清点时，上述的“76.88%”却并不是一个好的数字，这或许意味着后期可用资金的局限。然而，不少乐观的策略报告都着重的引导市场关注共同基金市场的另一变化——3月份以来新基金的竞相发行。

　　按本报记者的统计，3、4月间共有17只偏股型基金发行，其中股票型8只、指数型3只。随着散户投资者入市热情的再度高涨，新基金发行成果大幅好转，仅农银汇理平衡双利一只，规模便达64.65亿元，17只合计412.75亿元。

　　然而国泰君安近日报告中提及的一组自身统计数据却在说明，新基金发行背后，同期老基金赎回的压力也在加大。“国泰君安渠道占整个基金销售市场的1%左右(但品种比单个银行全)，目前国泰君安渠道偏股型基金的净赎回压力约为每天500-1000万元，即全市场一天5-10亿，一个月净赎回100-200亿，略低于目前新发基金的募集资金量。”(这种分析方法的问题在于国泰君安的客户可能和银行的客户行为不同，此外没有机构客户通过国泰君安进行基金申购，因此可能略微夸大了基金的净赎回量。)

　　由此一增一减，新基金带来的资金供给似乎成为幻象。此外，国泰君安还指出，“考虑到3个月建仓期后的赎回，新发基金的仓位一般不敢超过五成，因此新发基金对市场的推动相当有限，一个月不超过100亿。”

　　另一方面，银河证券亦指出，基金分红也同样可能在未来成为加剧市场波动的另一压力。该行称，今年以来基金累积了较多红利，加上以前年度已实现未分红部分，未来一段时间基金可能具有较大的分红压力。如果基金投资者热情没有较大程度的改善，基金的分红压力或将加剧市场震荡，基金难以成为推升市场的重要力量。

　　此外，按平安证券的测算，随着A股的大幅反弹，其相对吸引力指数(沪深300)已由最高时的5.5下降到1.38。“目前的相对吸引力水平显示投资者对未来一年A股业绩的表现预期为增长10%以上，但从一季度业绩数据分析看，全年A股公司业绩表现仍存较大压力。”

　　不过，申银万国“当前市场的估值水平尚且合理，投资者的情绪还未达到高涨的阶段”的判断成为了当前市场的少数派。申万的依据是依旧高企的ERP(投资者要求的股权风险溢价)水平。该行的统计显示，4月末A股市场隐含的ERP约在6%附近，甚至还略高于历史平均水平。该行认为，随着宏观经济转暖的迹象日益明显，前期过于悲观的投资者将逐渐调高对于今明两年中国经济增速的预测，这有助于市场情绪的进一步升温，从而压低隐含ERP，推升上证综指突破2600点的估值上限。

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