证券通

　　影响库存变化的纵向传导因素包括消费者信心、订单和发货数据变化：美国、日本和中国的数据显示消费者信心、订单和发货数据的变化是库存变化的领先指标，其中美国订单和发货变化领先库存变化6个月左右。根据这些数据和未来趋势判断，我们认为全球“去库存化”过程仍将持续一段时间。

　　通过对日本、德国、韩国、中国(以及中国台湾省)与美国的数据分析，我们发现各经济体之间的库存、以及与库存高度相关的订单和发货指标之间存在着联动效应。各经济体自身的严峻经济环境加上相互之间的联动作用，令我们认为全球经济的“去库存化”过程远没有结束。

　　我们区分了一般经营环境下的“去库存”和在“去产能”环境下的“去库存”。通过对美国在“去产能”阶段的库存变化数据的分析，我们认为“去产能”背景下的“去库存”时间长、幅度大；而我国当前正处于“去产能”阶段下的“去库存”过程中，这个过程不会很快结束。

　　“去库存”压制企业盈利：历史数据显示“去库存”伴随着企业盈利下滑；从企业经营运作和决策流程的角度看，企业盈利水平的变化与新订单和发货的数据变化的关联度要比其与存货数据变化的关联度高；在我国当前的经济环境中，“囚徒困境”下的企业博弈压制盈利。

　　投资者应更关注产能利用率：从资本市场对产能利用率、新订单、发货和存货数据变化的反应来看，标普500指数年收益率与产能利用率高度相关，与新订单和发货数据的变化相关性次之，与存货变化的相关性最低。这是因为股票价格反应的是投资者对企业未来经营状况的预期，因此投资者对反映企业经营状况的领先指标的反应更为敏感。产能利用率的大幅波动都发生在较大的经济周期波动中。当投资者从产能利用率的变化趋势对经济周期大波动做出预期的时候，其预期自然会落实到“经济晴雨表”的股市之上，因此产能利用率和标普500年收益率高度相关有其内在的经济逻辑。

　　投资建议：我们建议规避在未来仍然处于“去产能化”和“去库存化“阶段的行业，而看好受“去产能化”和“去库存化”冲击较小的行业，重点关注内需导向的服务业和部分制造业，如饮料和医药。

　　风险提示：新增内需完全替代或超越外需的减少，中国库存变化与全球脱钩。

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