曾经的股市泡沫预示当时投资者的过度贪婪，而当前的债市泡沫则是人们过度恐惧的结果。无论是美股还是A股，股票市场的风险目前都明显高估了。当然，就股票买家而言，市场回落不是坏事，持续调整将有利于长线资金的逐步进入。他们将是未来最大的赢家。

　　⊙中证投资 徐辉

　　美股风险已从低估走到了高估

　　外围市场的影响是近期绕不开的一个话题。全球估值体系下移的大背景下，A股确实难以持续地一枝独秀。那么，美股前景究竟如何呢？笔者认为，美股正处在寻底的过程之中。它确实存在继续回落的可能，但对于空头而言，它也同样存在回归合理估值的更大风险。

　　近期美国股市可谓风声鹤唳。由于投资者担心全球经济以及银行系统的复苏将遥遥无期，近期各大股指纷纷创出多年新低。道琼斯工业股票平均价格指数周一收盘大跌4.2%，至6763.29点，创下1997年4月25日以来的最低收盘水平。道琼斯指数较今年1月2日高点已跌去了25%，而较2007年10月9日创下的14164.53点峰值则跌去了52.25%。

　　事实上，笔者对于美股长期的运行还是抱乐观态度。美国房价收入比在2至3的水平上，表明其价格已经处在历史上较低的水平，进一步大幅调整的空间非常小，而走高的机会却非常大。而房价是美国经济运行的一个关键指标。所以，美股事实上是处在一个相当明显的低估位置上。

　　对于美股未来走势，巴菲特在其最新披露的年报中的两句话值得关注。其一，投资世界已经从对风险的低估走到了高估。这种变化并不小，钟摆走完了非同寻常的弧线。当撰写这十年的金融历史时，想必会提到上世纪90年代的互联网泡沫；2000年代的房地产泡沫；而2008年末美国国债泡沫也格外地不同寻常。其二，经济在2009年将会混乱不堪，而且可能还会持续，但这个结论并不能告诉我们股市会涨还是会跌。

　　巴菲特的观点其实很清晰：第一，股市泡沫预示过度贪婪，而债市泡沫则是过度恐惧的结果——当前全世界股票市场的风险已经处在高估的水平上，股票的价格普遍处在低估的水平上；第二，2009年实体经济会很差，但股市最终却不一定会跌。

　　“鸡肋”或将演变成“鸡腿”

　　除了美股影响外，估值优势的丧失以及流动性忧虑重新燃起，也是推动近期A股调整的重要因素。一方面，沪综指进入2400点后，市场估值进入较高水平，A股市盈率已经达到17倍左右的水平，行情已经演变成“鸡肋”行情；另一方面，短期信贷资金流出市场，形成了对股票价格的短期冲击。

　　不过，在沪综指重新触及2000点，或者下破2000点进入到更低的估值水平上，市场的做多力量又将重新汇聚。首先，估值又将开始具备吸引力。事实上，最近市场上涨主要由题材股推动，当然这也主要是因为短期资金的性质所决定。而一旦大型优质蓝筹股跟随市场调整后，其风险收益比又将大幅提升。

　　其次，立足上半年的情况来看，流动性情况总体将是乐观的。至少从目前至未来三、五个月的情况来看，银行的信贷增长率仍将维持在一个较高的水平上，而且利率水平也将维持在一个较低的水平上，甚至可能有机会看到一至两次降息。所以，尽管短期信贷资金抽离会影响短期市场的行情，但在上半年整体流动性充裕的情况，资金对市场的负面影响将不大，甚至将主要是积极的影响。

　　所以，总体而言，我们对市场中长期的运行还是比较乐观的：一旦市场估值达到更低的水平上，前期我们形容的“鸡肋”行情又将逐渐演变成“鸡腿”行情。在未来市场运行过程中，我们认为地产股是值得关注的，这主要是因为近期国内房地产市场毛利高企和成交复苏。尽管笔者对未来房价运行不乐观，但房价运行与地产商收益完全可能阶段性出现背离。1997年我国香港地区房价见顶，但香港地产商的盈利恢复相当快，而香港地产股股价的恢复也相当快——其中原因也就在于高毛利和成交。

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