海通证券 吴一萍

　　对宏观数据一定程度上的漠视是基于对未来的期盼，甚至在经济刺激政策的烘托下，投资者将数据解读为利空出尽是利好。政策效应体现在陆续出台的针对性较强的产业振兴规划，这些产业覆盖面较广，受益的上市公司群体较大，从而对市场信心有所提振。尽管产业政策实施效果在短期内并不能够得以体现，但是对市场形成的良好预期是政策信心的体现。

　　A股估值快速攀升

　　春节之后A股明显脱离于海外市场加快了上行的步伐，成交量放大说明了场外资金入场的意愿在加强，同时也抬高了A股的估值水平。A股动态的TTM市盈率从节前的15.64倍抬高到了2月24日的18.29倍。而该过程当中海外市场出现了道指破位带领下的下跌行情，估值一路走低。

　　我们对比一下几个不同板块的估值水平就不难发现上述问题。去年12月初的时候上证指数位于1894点，按照TTM法计算的全部A股的PE为14.3倍、PB为2.1倍；这时的上证A股PE为13.8倍、PB为2.1倍，深圳A股PE为17.6倍、PB为2.3倍，中小板PE为21.9倍、PB为3.0倍。到2009年1月16日，全部A股的PE是15.6倍、PB2.3倍；这时候的上证A股PE15.0倍、PB2.2倍，深圳A股的PE17.6倍、PB2.5倍，中小板PE23.8倍、PB3.3倍。可见，在大盘估值维持相对稳定的状态下以中小板为代表的部分公司估值提升较快。

　　基本面因素变化不大

　　尽管统计局、央行等公布的经济金融数据并不能够消除人们对经济下滑的担忧，甚至并不意味着最悲观的时间已经过去，但是A股市场却能够在海外市场悲观氛围中走出独立行情。这种独立行情一方面来自于对去年底以来连续出台和实施的一系列经济挽救计划的憧憬，另一方面是市场信心恢复下资金涌入的推动。

　　对宏观数据一定程度上的漠视是基于对未来的期盼，甚至在经济刺激政策的烘托下，投资者将数据解读为利空出尽是利好。政策效应体现在陆续出台的针对性较强的产业振兴规划，这些产业覆盖面较广，受益的上市公司群体较大，从而对市场信心有所提振。尽管产业政策实施效果在短期内并不能够得以体现，但是对市场形成的良好预期是政策信心的体现。

　　资金因素在很大程度上得以放大。在央行宽松的货币政策下，资金面宽裕给予了较好的资金支持。节后连续的开户数增加，2月9日之13日，沪深两市新开A股账户425815户；而前一周的新增A股开户为222620户；在节前1月19日到23日新增A股开户数为109700户。这说明场外资金随着赚钱效应的增强在不断地加入进来，对估值的推升起到了较大的促进作用。

　　估值结构性分化明显

　　在前一个月的基础上，行业估值水平差异继续扩大，从而导致这种估值的结构性分化越来越明显。这轮上涨行情中，权重股如钢铁、石化、金融、地产、有色金属等始终涨幅落后于非权重股，导致估值结构性的分化差距越来越大。这种变化可以归结为几个方面的原因：一是权重股大多属于周期类行业，宏观经济的企稳复苏并未得到市场的广泛认同，对这些行业采取回避的保守态度；二是权重股中的很大部分都有H股，A-H从负溢价到溢价，估值重心难以继续提高；三是权重股很多也是基金重仓股，这轮行情资金进攻的途径很明显是规避基金的，对小市值股票采取较强的攻击策略、而对大市值的权重股采取相对回避的策略。

　　本月估值提升较大的行业分别是有色金属、家用电器、综合、电子元器件和轻工制造，这和近期陆续公布的产业振兴计划不无关系。金融板块估值受到明显压制，估值提高也远远落后于大盘，这说明权重股上涨的脚步较为缓慢，市场对经济复苏的怀疑态度也比较明显。

　　A-H溢价率继续盘升

　　去年年底时A-H溢价率为19%，是近期的一个低位，但是到春节之前该溢价率单边迅速上升到了40%的水平。在此基础上，春节后溢价率又继续盘升到了60%的水平。近一个月以来溢价率的盘升主要是缘于A股的独立上扬行情，A股独立行情自春节之后加速。A-H溢价率虽然不能成为判断行情的标准，换句话说，我们并不认为香港投资者的估值标准一定是正确的，但是两个市场的相互影响是不容忽略的。在去年10月金融海啸的席卷下，独立行进的A股也未能幸免不受波及，目前的溢价率虽然没有到达去年10月份的高位，但是距离也并不遥远了，这种潜藏的风险还是需要引起我们注意的。

　　负溢价个股在某种程度上也可以反映溢价状况。负溢价个股数量在去年年末时为5家，而到春节前只剩下了两家，到2月23日为止已经没有负溢价个股存在了。前期在10月份外围市场大幅暴跌的过程中负溢价个股的数量曾经降低到只有一家，之后我们就看到A股下跌的结果。负溢价个股的数量也反映出A股相对估值的高低，当然目前的负溢价个股消失并不意味着持续消失，H股跟从A股上行的可能性还是存在的，但是，这种负溢价个股家数停留在低位的风险是不能不关注的。

　　海外市场的估值压力

　　在海外一片凄风苦雨的氛围下A股却能够一枝独秀地前进，这除了有资金推动的力量之外，更重要的是投资者对经济转好的预期越来越有信心。这种一枝独秀的信心一方面来自于部分经济数据的好转，如1月份信贷的空前规模、煤炭钢铁等库存暂时性的下降、贸易顺差的高位以及国内消费速度的维持等等。尽管从这些数据就得出经济见底、最坏的时期已经过去的结论还为时尚早，但是投资者在前期信心极度低迷之后有这些数据的回暖就使信心从恢复到高涨；信心的一枝独秀还来源于政府给予市场的信号，不仅有一系列的经济刺激计划陆续出台，而且高层也多次表示中国将成为这场经济危机中第一个站起来的国家，这也给投资者信心持续高涨提供了基础。

　　但是，从横向对比的现实来看，不容忽视的是，美国领头羊的地位还在影响着全球除A股之外的其他市场，道指的新低代表了投资者对于美国经济复苏的担忧仍然深重。这种担忧并不是非理性的恐慌，这和10月份由于头寸抽紧的恐慌性抛售打出的新低是有本质区别的。在这样的氛围下，A股估值的轴心和外围差距在越拉越大，A股估值的安全边际在下降。

　　如果我们将市场理解的中国经济最坏的时刻已经过去完全纳入市场的考虑范围内，那么动态来看，目前的估值水平对经济好转的因素涵盖得足够充分了吗？我们以相对乐观的态度来看，目前的动态市盈率水平对这种好转因素的包含已经反映出来了，这种估值水平提高的基础是相对比较薄弱了，要想估值水平进一步提高，需要经济基本面大幅改善的预期存在。

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