大通证券研发中心总经理付佐民 点击此处查看全部财经新闻图片

　　成交量与换手率的双升显示市场后市分歧明显加大。

　　建立在信贷快速增长基础上的流动性充裕局面，的确会带来市场走强，但需要担心的是这种增速能否保持。

　　本轮股市的反弹，主要有两个推力：一个是政策累积的推力；另一个是流动性的推力。目前在政策预期没有大的变化的前提下，流动性预期的变化必然牵动市场投资者神经。

　　整体而言，目前市场处于熊市中的大B浪反弹阶段，投资者需谨防“牛市陷阱”。

　　□大通证券研发中心总经理

　　付佐民

　　近期沪深市场震荡加剧。全部A股换手率最高达到4.79%，为2007年9月以来的最高值，两市成交金额创出2008年4月末以来新高，市场分歧明显加大。

　　随着1月份金融数据的公布以及场外投资者踊跃开户介入，股市“不差钱”似乎成为市场共识。2月12日中国央行发布的数据显示，1月份人民币新增贷款为1.62万亿元，较2008年1月份的8036亿元多增加了8164亿元，同比增幅达21.33%。其中，票据融资新增6239亿元，在全部新增贷款中的占比由2008年12月的30%增加至41.6%。

　　上述数据表明，市场流动性的确非常充裕。而历史统计数据显示，当M2增速高于GDP增速带来流动性过剩的情况下，的确会带动A股走强。就目前而言，笔者认为中国正是处于这种环境中。

　　但仔细分析可以看出，流动性的这种充裕是建立在信贷的超额增长之上。从结构上看，票据融资的增加尤为突出。我们担心的是，这种贷款的高增长持续性如何？票据融资占贷款增加总额近三分之一，这种资金游离出实体经济进行“空转”的现象又会如何发展？

　　应该说，从最近公布的宏观经济数据看，我们还不能确定实体经济已经开始实质性复苏。就月度指标而言，虽然中国经理人采购指数(PMI)有所回升，企业存货有所下降，但工业企业用电量持续下降，显示工业经济下滑势头短期可能还在延续。

　　中国电力企业联合会内部统计数据显示，2009年1月全国规模以上电厂发电量为2476.37亿千瓦时，同比下降12.30%；全社会用电量同比下滑12.88%，其中广东、浙江等发达省份的用电量同比下滑两成以上。从统计口径看，全社会用电量比发电量更全面准确，能真实反映工业经济发展情况。

　　在经济增长、企业盈利预期不明朗的背景下，“钱”及其增减的预期对市场的确起到了主宰作用。

　　本轮股市的反弹，主要有两个推力：一个是政策累积的推力；另一个是流动性的推力。目前在政策预期没有大的变化前提下，流动性预期的变化必然牵动市场投资者的神经。

　　2月17日，中国央行以利率招标方式开展了正回购操作，期限为91天，操作总量为1200亿元，中标利率为0.96%，与上次操作持平。此次央行公开市场操作有两个特点：一是期限由常规的28天期改为91天期，显示央行加大资金冻结深度的意图，将当前到期资金“摆渡”到3个月后；二是操作量陡升至1200亿元，正回购操作量上次超过或达到1000亿元还是2008年3月份的事。

　　17日公开市场三个月正回购量创下历史最高纪录，以及管理层摸底信贷投放流向的消息，引发了市场对流动性收紧的担忧，当天及18日市场走出了大幅下跌的行情。我们可以预期，从2月份开始，人民币新增贷款中，票据融资的比例会出现下滑。那么，在新增贷款额和票据贴现比例难以持续高速增长的情况下，票据到期大于新增票据贴现的现象会大概率持续出现。另外，1月份M1只有6.68%，这一数据从逻辑上证明了流动性开始产生一些变化，进而导致A股市场也可能出现调整。

　　理论上说，在贷款增加而实体投资尚未有效启动的背景下，尤其是票据融资的增加，会使得一部分“闲钱”流入股市。票据融资的变化，表明流动性在预期上出现了一些变化，指标上主要看票据到期和票据比例，因为短期票据的性质决定了它是流入股市概率最高的快钱。值得注意的是，如果伴随信贷增加而来的票据融资无法高速增长，套利的资金也会逐步退潮。因此，信贷增速自高点逐步回落的时候，大资金也可能会有所流出，对市场反弹形成重要阻力。

　　综合而言，股市此轮反弹与资金流动性充裕有着很大关系，因此关于资金面的任何消息都备受市场关注。

　　还应该注意的是，流动性在年初快速扩张，在某种程度上意味着下半年的资金面将再次面临考验，这可能造成A股今年全年出现巨幅震荡的行情，涨得快但跌得也快，而这正是B浪反弹的典型特征，即所谓的“牛市陷阱”。B浪反弹很容易让人误以为牛市到来，因此参与此轮反弹的投资者要时刻保持高度警惕。

　　“钱”，对市场真的很重要。

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