⊙中证投资 徐辉

　　伴随着成交的大幅上涨，近期市场出现了较大的震荡。去年10月28日沪综指见底1664点以来，市场已经反弹了14周，沪综指涨幅已经超过40%，A股整体市盈率也由12倍上升到17.1倍，B和H股市盈率回升到10倍，为数不少的股票已经走出了翻倍的行情。我们认为，短期而言市场的潜在回报已经显著收窄，2800点附近压力较大；但从长远看中国证券市场的回报仍相当丰厚，2000点附近将是长期谷底，低位购入的优质好股应长期“收藏”。

　　短期盈利空间显著收窄

　　应对当前行情的两派观点。一派观点认为，应当以谨慎应对狂热。近期A股估值水平得以大幅修正，扣除金融板块后PE达到22.8倍，市净率2.9倍。目前市场信心恢复快于实体经济恢复，A股估值中包含了太多乐观预期。投资者应当以谨慎来应对市场的狂热。另一派观点认为，尽管近期人气迅速升温，市场估值已经达到17倍，但是现在估值水平回落也没有多大空间。结论是继续看多，但略微谨慎。

　　相对而言，笔者的观点倾向于第二种看法。对目前市场的判断应当从短期和中长期两个角度来分析：短期看，潜在的盈利幅度已经比较小；但立足长远，似乎现在估值水平并不高，可以投资。

　　一方面，从短期角度看，估值回归基本到位，未来运行更多由实体经济运行来推动，因而市场短期运行变数加大。A股市场动态估值（向前12个月）已经由12倍回升到近期17.1倍，估值提升40%。目前A股估值已经比全球平均水平（摩根AC世界指数11.9倍）高出43.6%，比属于同一发展阶段的新兴市场平均9.8倍的估值水平高出75%。从周边市场的情况来看，恒生AH溢价指数昨天收盘164点，预示A股比H股估值水平要高出64%；另外，A股比B股估值水平要高出105%。

　　去年10月底我们曾判断，此轮反弹行情属于估值回归行情，是A股市盈率从12倍提升到20倍左右的行情；反映在沪综指上，则是从1665点反弹到2800点左右的行情。如果A股市盈率保持在20倍以下，我们认为市场是相对安全的。20倍市盈率对应沪综指2800点，而25倍市盈率则对于沪综指3500点。市场进入20倍至25倍市盈率区间，即沪综指2800点至3500点区域，预示投资者的投资已经缺乏安全性了；而一旦沪综指市盈率达到25倍以上，也就是沪综指达到3500点以上，我们认为新的泡沫又开始充斥市场了。

　　长远看目前股指仍处谷底区域

　　但如果我们立足3至5年的长期角度看，目前市场依然处在谷底的水平。假定以20倍市盈率为长期市盈率，随着未来上市公司盈利增长恢复到15%到20%的长期水平上，未来沪综指的合理估值水平将每3到5年就翻一倍，大约8至10年后沪综指将达到8000点至10000点的水平。在这个意义下，目前2000点附近的A股依然是处在低位区。高华证券近期的一项研究表明，目前全球资本市场处在一个低估的水平上。以回归均衡水平的角度看（即假设风险溢价和债券收益率回复至长期均值），欧洲、美股、亚太地区（除日本）和日本股市分别低估了71%、36%、31%和13%。

　　回顾400多年来的股票投资历史，在大恐慌中买进的投资者无不得到高额回报，而去年9、10月份全球蔓延的信贷危机，造就了数十年一遇的“市场大坑”。从这个意义上讲，前期低位买入的投资者，现在得到了丰厚的奖励；但这还是最初的奖励，如果投资者买入的是错杀的优秀上市公司股权，笔者相信，随着时间的推移，股权升值带来的回报将相当惊人。所以，从长远的、大的角度来看，这些股权投资者应当“收藏”好。

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