长江证券钟华

　　全球迈入财政政策扩张期

　　作为民主党的新任当选美国总统，奥巴马将于1月20日上台本身就给予了经济重新复苏的更多期望，从其本质的政策主张方向上，我们也需要进一步把握中美甚至于全球贸易未来的演绎趋势。当然，在2009年，奥巴马所代表的美国经济与世界经济同样，都迫切需要通过财政政策扩张来引导实体经济复苏。因此，从2008年12月开始，当选总统奥巴马就开始制定其上台后的首项两年期经济刺激计划。

　　另一方面，欧盟将推出一项总额为2000亿欧元的救援金融与经济危机的计划，以此协调各成员国拯救实体经济的行动。实际上，英国与德国已经宣布了新的财政刺激方案，意大利随后也宣布了包括公共项目投入、低收入者现金补贴和减免按揭利率等在内的一揽子财政计划，总额达到800亿欧元。此外，德国将就推出第二个经济刺激计划做最终决定。

　　归结而言，无论是美国抑或是欧元区，在实施财政政策扩张引导实体经济触底的过程中，对于资本市场投资的直接意义更多的体现在基础设施建设方面。

　　“双底演绎”的中观理解

　　鉴于实体经济此轮周期性调整中PPI的主导性，中国资本市场有望出现日本在1973年遭遇石油危机时的“双底演绎”。第一个底的形成机理与中国自2008年9月份以来的宏观经济极为类似，PPI大幅回落的过程映衬着实体经济中生产单位原材料成本与产品销售收入的不匹配，边际利润的丧失意味着企业限产的方式更具经济价值。这也就是我们所看到的去库存化过程中发电量增速与实际GDP环比大幅下滑的本质。

　　伴随着企业大规模的限产活动，生产过程有望在低位形成新的平衡机制。较低位置的弱平衡时，其需求不仅源于衰退期之前的残留项目，也源于当通胀成为经济周期的主导调整因素时价格回落激发的新需求。当然，低位的弱平衡仅仅是形成资本市场第一个低点的核心因素，此时的促发契机还来源于货币政策放松所带动的流动性释放，以及凯恩斯主义扩张所带动的经济复苏预期。

　　之所以会形成第二个低点，关键在于实体经济在由低位平衡向高位重新恢复古典式增长的过程中，产业之间会形成需求引导方向上的差异，就像日本在1973年石油危机之后所看到的，能源成本的提升客观上引致了钢铁、化工与电气机械、输送机械之间的替代。与90年代资本市场与实体经济的持续低迷相比，第二个底的确定意义更多决定于实体经济复苏的实现。而这种过程本质上也意味着实体经济中的产业结构或者说增长模式出现转变。

　　联系中国此轮周期性调整的实际情况，我们不得不提及，引发调整的客观因素比日本在1973年时要复杂得多，需求端的回落既体现了成本方面的推升因素，也体现了美国这一主体的消费需求国泡沫破灭之后的通缩压力，而中国对于外需的依赖不仅仅体现在单纯的贸易顺差，增长模式中需求的弱化以及二元经济的差异均由此引发。

　　从我们的逻辑演绎出发，其实更为担心的在于中国此轮调整中凯恩斯主义向古典式增长的过渡，毕竟第一个底或者说实体经济中的去库存化是一个自然的恢复过程，而之后的需求重新释放则取决于政策的引导。可见，资本市场终究是以双底还是多底的方式演绎则决定于财政扩张中对于潜存的增长动力的促发。不过，以目前的实体经济和流动性释放进度而言，决定2009年资本市场能否确定第二个底的时间结点应该在2、3季度。其间需要关注的是来自于民间投资的活跃度，而这也是2009年基于实体经济阶段性触底、财政政策扩张的资本市场乐观基础之所在。

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