□日信证券 徐海洋

　　先行指标显示的经济衰退趋势依旧清晰，这也构成相当长一段时间里股市运行的基础环境。不过与半年前不同的是，政策态度已经发生方向性转变，各项措施指向的“保增长、扩内需、调结构”目标，除了能够缓和投资者对未来3-6个月经济走势的悲观预期，也将在客观上改善金融市场的流动性紧张局面。在年报披露之前的业绩真空期，预期转变成为支撑市场活跃的主导因素，蓝筹品种估值反弹将是后市主要看点，也是指数打破僵局的关键因素。

　　独立行情暗含预期转变

　　近两周场内个股表现异常活跃，周二指数摆脱美股大跌8%影响震荡走高，展示了A股走出独立行情的愿望。但从基本面看，国内经济并没有特别利好信息。先行指标继续维持下滑趋势，部分企业生产经营出现困难，特别是一些以生产出口产品为主的企业已经近于停产、半停产状态。

　　政策调控基调转变以及全力保持经济增长措施是市场一大看点。4万亿投资计划、积极财政政策和适度宽松货币政策，这些依照惯例应在中央经济工作会议之后公布的信息提前释放，显示政策对经济困难的认识已经相对到位。

　　如果说此前市场的关注焦点在于等待政策利好，那么目前的焦点则主要在于评估政策手段对实体经济的效果。通常来讲，中央投资能够带动3倍左右地方投资，而目前各级政府汇总的投资规模已经达到18万亿元。按每年6万亿元规模计算，这相当于07年全年投资规模的43%。

　　国务院已经批示，绝大部分投资必须于明年春季全国人大会议之前投入到项目建设中。由于项目审批与工程进度之间存在一定时间差，刺激经济方案的效果将于2009年二季度左右逐步呈现。基建、房屋、水利等领域的庞大开支将明显提升内部需求，创造更多就业机会。进一步增加居民收入、刺激消费可能成为下一步刺激经济政策方向之一。未来半年经济走势预期在大力度经济政策之下，已经开始发生转化。

　　与此同时，伴随刺激经济的货币政策转向，金融市场的流动性供应预期也在变化。10月以来，央行已经连续三次下调利率，上月27日更一次性大幅下调基准利率108点，这样的频度和力度在央行近10年货币政策操作历史上是绝无仅有的。其次，为了保障金融市场的流动性供应，央票发行节奏也明显放缓。我们认为，扩张性政策有可能使货币供应量M2和先行指标M1结束下滑趋势，为股市资金供应提供外部保障。

　　期待蓝筹反弹行情

　　股价走势取决于预期与现实之间的差距。如果市场价格走势已经反映了宏观经济下滑的悲观预期，预期变动将成为市场反弹的推动力量。问题的关键在于，市场价格在什么程度上反映了经济走势的发展预期。

　　我们从金融、地产、钢铁等主要周期行业蓝筹股估值变化来考察这个问题。以申万行业指数为代表，10月末指数阶段见底时，金融、地产行业PE均已低于02、05年经济低谷时的估值水平，金融行业超过05年谷底20%以上，钢铁股也已抵达05年底的最低水平。从PB观察，也可得到相似结论。

　　从这个意义上看，在大力度政策推动的情况下，期望股票市场价格中枢继续大幅下滑存在一定难度，也就是说，即使宏观经济在未来1-2个季度里维持下滑趋势，但此后经济能否企稳回升的不确定性构成了目前市场估值的有力支撑。在盘面上，蓝筹股群体下跌空间有限，为中小市值个股活跃提供了表现空间，也造就了目前A股的独立走势。

　　在过去两周，蓝筹群体犹豫与中小盘股活跃成为市场最主要的特征。不过，我们认为，市场更主要的看点应该在于预期转变促动的蓝筹股估值反弹行情，这也将为更多投资者提供稳定的获利机会。

　　但在整体上，12月市场仍然面临比较大的上行压力，“大小非”解禁潮以及4季度上市公司业绩下滑信息都是市场上行的重要阻力，市场反弹的空间可能相对有限。

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