估值国际化：空间有限 路犹漫漫

　　招商证券 赵建兴 王晶晶

　　我们认为，A股市场正处在“第二次估值国际化”进程中。估值国际化不会一次到位，新旧估值理念的冲突必将引发市场的剧烈震荡。应该说，此前超过50%的快速调整基本上消除了A股市场的理性泡沫，估值水平已经回归中性：目前以TTM12个月盈利计算的静态市盈率为25倍，已经处于历史平均水平之下。问题在于，这样的估值水平是否已经反映了所有的潜在风险？第二次估值国际化是否已经完成？

　　就中国的情形而言，我们判断高通胀和低利率难以并存。中国的通胀形势即使存在短期缓解的可能性，中长期而言仍有向上的不确定性，因为目前的低利率显然是推高通胀的重要动力。不难推断，或者将出现外需回落拖累总需求放缓，进而缓解通胀压力的局面；或者将出现宽货币导致总需求继续扩张，从而通胀压力继续加大、紧缩政策延续直至加息不可避免的局面。前者意味着盈利的温和减速，后者则意味着盈利的急剧减速。不论哪种情形，企业盈利减速更坏或最坏的情形应当还未出现，无风险利率和风险溢价存在上行可能，这些变数将成为我们讨论估值变动趋势所需考虑的重要因素。

　　许多投资者相信，中国资产估值不会和美国等发达国家估值接轨。为什么？因为中国GDP长期增长率8%以上，而发达国家只有3%，高成长当然要享有高估值。但一个很容易被忽视的事实是，金砖四国也是经济高成长国家，它们为什么并没有取得比发达国家股市更高的溢价？这说明除经济的高成长外还有其他的因素左右估值。

　　高成长对应的高估值，包含两个重要假设，而这两个假设在经济减速期都将受到挑战。

　　一是经济的高速增长带来企业盈利的持续高速增长，但这也意味着盈利增长对经济增长极高的敏感性。考虑历史上中国工业企业利润与名义增速5倍的弹性系数，经济增速的小幅回落即意味着利润增速大幅回落，从而有短期丧失“成长性溢价”的可能性。看看2004、2005年的情况，中国GDP增速虽然回落但依旧保持10%，而盈利确实出现了负增长，估值接轨照样毫不含糊地发生。

　　二是对于新兴市场要求的风险溢价虽然较高且不稳定，但对估值的负面影响能够被高增长所抵消。而实际上新兴市场的经济与股市往往具有较大波动性，风险溢价较成熟市场高且不太稳定；在经济减速阶段投资者很容易被悲观情绪所主导；由于市场规模和机构投资者规模偏小，资产供需关系的变化也很容易影响估值。这些都意味着经济减速阶段风险溢价可能上升，并对估值产生负面影响，进而威胁到“成长性溢价”。