大宗交易指南能否稳定市场

　　广州万隆

　　提要：上海证券交易所28日发布并实施《大宗交易系统专场业务办理指南(试行)》，在该所大宗交易系统开展专场业务，从而在大宗交易系统正式推出了公开发售、配售功能，并引入了协商、询价、投标的交易方式，这显然是对近期大小非抛售影响市场稳定的最直接反应。

　　我们认为，这一指南对大非的规范力度较大，而对现阶段抛空主力小非们的行为规范稍显不足，利于长远但同时可能刺激小非阶段出逃。另指南对违规行为的惩处力度也显得过小。

　　一、对大小非的规范力度大，对小非几无影响

　　站在市场的角度来看，最关心的应是该政策对大小非的规范力度究竟有多大。我们分析其具体规则后，发现几乎条条是针对大非而来的，而对小非显然没有制定更多的规范条款。

　　《指南》对专场业务交易方的信息披露作了规定。对于出售方而言，减持比例达到5%的，应当在三个交易日内公告，并在公告后的二日内不得再行买卖；5%以上大股东因减持股份导致其持股比例低于5%的，应当在二个交易日内公告；公司控股股东因减持股份导致公司控股股东或实际控制人变更的，应当公告权益变动报告书；已实施股改公司的股票，持股5%以上股东每增减1%时必须公告。对于购买方而言，持有上市公司已发行股份达到5%的，应当在三个交易日内公告(权益变动报告书)且不得再行买卖该公司股票；持有上市公司已发行股份5%后，每增减5%，应当在三个交易日内公告，并在公告后的二日内不得再行买卖；持有上市公司已发行股份达到30%时，继续增持的，应当进行要约收购。

　　从以上详细内容来看，新的《指南》对持股达5%以上的大非通过大宗交易买卖抛售行为制定了更为详尽的规范条款，但是对持股小于5%以下的小非来说，这些条款几乎没有任何约束力。这说明《指南》的规范对象主要是针对大非而不是小非。

　　二、对大非约束利于长远

　　我们认为在市场的倒迫下，规范大小非解禁的规则会越来越详尽。从长期来看，对大非减持行为进行合理的规范，对其信息披露的义务进行一定程度的强化，约束大非们的违规操纵行为显然是有利于稳定市场的。尤其是信息透明度的提高，极大的制约了大非们通过手中筹码集中度高的优势来进行阶段性操纵市场的能力。这必然让产业资本们更加倾向于通过长期经营增值来获取收益，而防止产业资本成为威胁市场稳定和公平的新黑庄。

　　但我们也强调过一点，那就是目前市场中的抛空主力并非大非，而是以小非们为主。根据21世纪经济报道，5月19日至5月21日主力资金出逃38.85亿元，而其中基金净买入达到19.85亿元，这说明有更大的主力在抛售压制基金。而通过营业部席位发现，灾后第二周法人账户等主力资金出逃明显。法人帐户资金的出逃，实际上就是小非们通过大宗交易市场抛售的具体体现。

　　尤其是目前管理层不断收紧大小非减持的口子，刺激这部分小非对未来政策进一步紧缩的忧虑。所以，我们预计在没有更严厉的政策干扰之前，小非们的抛售意愿反而会增加，出逃的步伐反而加速。

　　三、惩罚力度稍显不足

　　上交所的这一《指南》中，还明确了对违规者的处置措施。但我们注意到，这些措施多局限于公开谴责、对交易规模的限制及暂停交易资格甚至于取消资格等方面。

　　可以说，这些惩罚措施虽然有一定的约束作用，但缺少对违规收益的罚没等具体安排。在权衡违规收益和违规成本对比后，依然不排除部分机构在利益的刺激下敢于顶风做案。