中证投资：矫枉必过正 筑底需耐心

    □中证投资 徐辉

　　始于去年10月份中旬的调整，到本周累计经历了半年时间，期间沪综指最大跌幅接近50％。应该说，这次调整在很多投资者预期之内，但真正作出了果断判断并采取坚决规避措施的投资者的比例并不高。

　　从调整之初的判断来看，市场到3600点附近已经估值基本合理；但所谓“矫枉”必“过正”，如同当初市场上涨会超出人们的预期一样，市场的下跌同样不会仅仅停留在合理的水平上，它往往会超过这一水平。这就是市场的力量，在人性贪婪与恐惧的推动下，最终形成了市场顶和市场底。在目前3000点的水平上（截止到周末，A股对H股的溢价水平已经回落到28％的水平上），市场估值的下移已经对长期投资者产生吸引。

　　一季度宏观数据表明企业盈利增长仍强劲

　　一季度GDP增长10.6％，同比回落1.1％个百分点；季度CPI增长8％，其中3月CPI增长8.3％，环比出现回落；工业经济增加值增长16.4％，回落1.9个百分点；扣除石油加工及核燃料加工、电力燃料供应业的其它行业实现利润增长37.5％，同比增长6.1个百分点。从这组数据来看，绝大多数上市公司有望在一季度取得较好的营业收入增长以及利润增长，预计除石化、电力外的其它行业利润增幅会在40％左右。这对于目前疲弱的证券市场是一个相当正面的信息。

　　当然，由于美国次贷危机影响以及人民币快速升值，外向型企业在一季度的压力较大。一季度贸易顺差同比减少49亿美元，下降10.6％。展望未来3至6个月，由于美国次贷危机并未“见底”，人民币升值压力依旧，这将使得外向型企业的压力仍将持续。

　　一季度数据出台后，央行再度提高了存款准备金率0.5个百分点。表明央行对于经济再度反弹的忧虑，要甚于经济回落的担心。一季度的数据表明宏观调控的效果已经开始显现，而央行再度提高了准备金率，这令多数投资者相信，未来央行加息的可能性继续降低。

　　A股市场处在矫枉过正的过程中

　　按理说，3月份CPI环比回落，而一季度经济增长较为理想，证券市场应该出现较好的反应；但A股市场并未作出相应的反应，而是继续大幅回落。笔者认为，这表明市场仍处在一个矫枉过正的过程中。我们说，3600点到4000点区域的A股市场已经回落到了合理的估值水平上；但这并不意味市场调整到该位置就此打住。这如同当初在上涨的过程中，市场会超越合理的估值区域，进入到一个高估、甚至显著高估的区域一样。

　　我们从香港市场的反应可见一斑。H股在周四出现显著上扬，H股指数上涨2.42％，而3月18日以来H股指数已经由10450点上涨到昨日的12888点，累计上涨23.3％。这表明国际投资者开始重新审视中国企业的价值，而美国次贷危机和中国经济走向的重新评估是两大主要内容。

　　截止到昨日收盘，A、H溢价已经回落到28％的较低水平上。笔者注意到，3月中旬是A、H溢价回落最为迅速的一个阶段，在这个阶段，沪深300指数下跌了15％，而H股指数上涨了超过20％。

　　考虑到离岸市场的低估倾向以及A股市场已经出现一个A、H股价倒挂的股票群体，笔者认为，A股市场的结构性机会已经出现了。中国平安、工商银行等A、H溢价很小的股票在近期市场出现明显的抗跌，表明这些股票已经开始受到市场主流资金的强烈关注。而市场整体估值也到了明显不贵的水平了。以一季度的GDP增长水平看，沪深300成分股2008年整体利润增长依然有望达到30％，进而其2008年动态市盈率已经回落到18倍的水平上，PEG回落到了0.6到0.7的水平上了。

　　整体估值趋于合理，结构性机会凸显

　　市场接近3000点之后，投资者的恐慌情绪进一步加剧。从估值的角度看，目前A股已经进入合理范畴。在目前点位下，基于2008年收益的A股收益率已经下降到18倍以下的水平，尽管与H股市场15倍、深圳B股市场10倍左右的估值水平，尚有一定差距；但是H股、B股市场事实上是处在一个非理性低估的水平上，这从大量的内部资本的买入行为（包括上市公司回购、大股东增持等）可以看出。

　　近期A股、H股走势的显著背离，已经显示国际投资者对于中国企业盈利增长的乐观态度。而值得关注的是，目前A股市场聚集了一批A、H溢价接轨的大盘蓝筹公司，如工商银行、中国平安、中国人寿、中国中铁、招商银行等等。由于它们的价格已经接近颇具安全边际的港股水平，由此可见这些股票的价格具有相当的吸引力。这些股票以金融保险类股票为主，它们占据了市场较大的权重，所以即便在A股市场继续出现调整的背景下，它们的强势表现将有助于大盘整体的稳定。而这一局面在本周市场已有体现，沪综指和深综指跌幅出现明显的差距。当然，无法忽视的市场风险还是在于中国石油、中国石化等公司的估值，它们与H的溢价依然保持在80％以上；此外，题材股和概念性股的估值风险也相当大，值得投资者警惕。总而言之，市场的机构性机会已经显露，而市场整体的筑底过程仍需要耐心。