二季度A股市场运行趋势分析

　　高估值体系崩塌后的整理期

　　———二季度A股市场运行趋势分析

　　招商证券赵建兴王晶晶

　　经济景气预期和资产供需关系的转变，终结了A股市场的理性泡沫，6000点之后风云突变，自最高点以来跌幅超过40%。一些亟待回答的问题是：A股2008年20倍的动态市盈率是否已经合理？新的估值标准和体系将如何建立？二季度A股市场将如何运行？

　　中国经济正进入调整期

　　我们认为，中国经济正进入“黄金十年”的调整期，企业盈利增长存在变数。在劳动力等生产要素成本持续上升的同时，中国经济在宽货币支持下仍在扩张，由此造成的通胀压力尚未得到有效控制。但若调控因通胀延续而更为严厉，未来的经济调整将存在风险。同时，出口放缓的影响将逐步传递到投资与消费，伴随成本上升的需求下降，对企业盈利会构成极大挑战，预计周期性行业景气高点将依次出现。但我们认为，经济的阶段性调整并不意味着“黄金十年”的结束，几大根本推动力仍然存在，关键在于寻求正确的产业转型与升级的方向。

　　同时，次贷与通胀抑制全球股市估值。次贷危机使全球风险溢价开始上升，而通胀上升也在提高无风险报酬率，两者均对全球股市估值形成压制，估值较高的新兴市场因其敏感性，调整幅度普遍更大。即使已经经历了大幅度的调整，A股市场的高估值在国际视野下仍显得十分不和谐。A股市场投资者还需考虑，升值未必带来估值中枢的提升，但通胀所带来的加息，却往往会终结高市盈率。

　　估值压力已经阶段性释放

　　旧有的估值标准与体系正在崩塌，新的估值标准与体系有待确立，新旧估值理念的冲突必将引发市场的剧烈震荡。这种冲突与震荡，将在二季度A股市场走势得到充分反映。

　　估值压力已经阶段性释放。A股高估值体系的崩塌在3月份全面展开，估值恐慌从金融、地产蔓延到工业、消费，从大盘股蔓延到小盘股，从价值股蔓延到投机股。但就3300点而言，估值恐慌似已阶段性趋于极致。中石油触及发行价，失去全球市值第一公司的地位，意味着一个神话时代的终结，也可看作估值恐慌达到阶段性极致的标志。2008年动态估值急剧下降到相对合理的20倍、A-H股价差快速缩小到50%，也同样指向阶段性低点可望于此形成。

　　政策支持市场逐步反弹仍可预期。在“中字头”股票陆续破位，引发市场极度悲观甚至是绝望情绪的倒逼下，政策利好可能陆续出台。目前可预见的股市政策，包括继续加快新基金发行、调整印花税、严审再融资方案、推出股指期货与融资融券、推出创业板、加快红筹股回归等。其中，股指期货与融资融券的作用方向并不明朗，市场有可能因避险工具的获得而缓解忧虑，也有可能因做空机制的建立而导致抛售；创业板推出与红筹股回归则进一步加大资产供给，特别是前者将对目前估值仍较高的中小板造成资金分流作用与估值压力。加快新基金发行、调整印花税、严审再融资方案等政策，则可望阶段性改变市场的供需关系从而支持反弹，但这些政策显然并不影响长期市场走势。

　　二季度A股以震荡反弹为主

　　我们预计二季度A股走势将以震荡反弹为主基调，波动区间在3200-4000点之间。限售股东减持意愿将随估值下降而下降，但这些“新”投资者同样也将受市场情绪强烈影响，其极低的成本反而可能导致其抛售意愿随调整持续而自我强化，因此，我们对市场波动下限的预测持保留态度。同时，可以预见的是，各类投资者都有很强的借反弹减持的意愿，这决定了反弹的过程将非常动荡，而4000点之上压力巨大。

　　我们也必须看到，各种要素成本上升正日益成为企业不可承受之重。外需放缓、人民币升值抑制了出口部门的增长动力，通胀的延续、扩散甚至加速，使调控未来仍有可能继续加强，企业盈利高速增长的可持续性正面临挑战。而上市公司的投资收益部分波动可能更大。这些因素如果继续向不利方向发展，境内投资者将失去对成长性溢价的信心，A-H股溢价也可能继续下降，届时A股市场估值将再次面临考验。