经济放缓阴霾下的估值博弈

　　经济放缓阴霾下的估值博弈

　　———2008年二季度A股投资策略

　　长城证券高凌志

　　1季度A股市场的持续下跌，让投资者信心极度匮乏，如何认识A股投资价值与运行趋势，再次成为市场关注焦点。我们认为，基于宏观经济数据、调控政策、1季报业绩、全球次贷风波等不确定因素的逐步明朗，加上指数超跌反弹的技术要求，2季度A股市场有望迎来阶段性反弹。

　　短期超跌与估值泡沫释放

　　我们认为，反弹的基础主要源于严重超跌与估值泡沫的释放。从市场走势来看，1季度上证综指下跌34%，并且从1月中旬起，下跌过程中几乎没有象样的反弹。从估值角度考虑，经过前期大幅调整，A股估值泡沫迅速释放，越来越接近合理区间。目前代表A股市场优质资产的沪深300指数1年期动态PE已经降至约20倍水平，已经接近2007年初的水平，相比国际市场的估值溢价也已经大幅下降。考虑到中国经济减速后依然能维持在8%-10%左右的增长水平，相比国际市场出现一定高估也有其合理性。因此，从金融资本的角度看，A股市场已经具备一定的价值支撑，估值吸引力逐渐提升，尽管这种支撑仍然要面对以“大小非”为代表的产业资本的抛售压力。

　　中长期走势仍难乐观

　　我们认为，经济基本面的方向性变化，将决定A股市场长期走势。从长期的角度考虑，如果始自2001年开始的本轮长增长周期步入衰退，那么A股市场将面临比较低的估值考验。就目前而言，经济景气趋势仍需要进一步观察，全流通背景下的估值博弈仍未结束，因此，下半年A股市场走势仍然不容乐观。

　　高通胀现象能否通过经济增长软着陆的方式解决，是A股市场是否继续调整的重要判断依据。从今年以来宏观经济运行的特点来看，高通胀已经超越经济过热成为中国经济最主要的运行矛盾。而2月份8.7%的CPI增速再创近年新高，3月份CPI预测数据仍然在8%之上，说明通胀形势非常严峻。针对高通胀的紧缩调控政策未出台前，紧缩政策效应仍将压制市场上行。政府目前正在通过调控手段在高通胀与稳定增长间取得新的平衡，这一平衡点究竟在何方，目前无法给出确定性的答案，需要观察2-3季度的国内外经济数据，我们只能以谨慎态度对待。

　　全流通背景下的估值博弈

　　尽管新解禁的限售股数量在2季度进入低潮期，但是以“大小非”股东为代表的产业资本依然有理由进行存量股票的抛售，这种抛售经常会打破基金、券商为代表的金融资本对于市场与个股的估值下限。“大小非”股东抛售的动力源于：持有成本低且绝对收益率高、企业在紧缩货币政策环境下产生资金需求、A股市场熊市预期。

　　从外围市场估值看，与A股最具可比性的香港恒生指数过去15年来的PE(滚动PE)多数时间在12-15倍间波动，目前的PE也只在14倍左右。如果12-15倍PE区间是足以让“大小非”失去抛售意愿的估值底线，那么，这一底线水平距离目前沪深300指数25倍左右的PE(滚动PE)水平仍存在一定的距离。尽管目前的A股估值水平对于金融资本而言，已经具备相当大的合理性和相当强的估值支撑，但是在全流通环境下，并不能真正阻碍大小非的抛售行为。2季度新解禁数量的减少，并不代表存量股票的不抛售。这一因素是A股市场未来主要的做空动力。

　　控制仓位 防御为主

　　通过分析A股市场的短期转机与长期运行环境，我们认为，尽管2季度A股市场存在阶段性反弹机会，但是长期运行环境的不明朗，不断增加着自上而下选股的难度。同时在震荡行情中，波段操作的理论性要大于实际性，因此，“仓位控制、保留适量现金”仍然是我们2季度坚持的重要投资前提。

　　综合分析市场运行环境、调控政策、估值水平、业绩波动因素后，我们认为不确定性依然形成投资困扰，自下而上的寻找确定性成长是2季度的投资主线。我们2季度资产配置的主线主要如下：核心配置消费类(高端食品饮料、医药、商业、旅游传媒)，阶段性配置煤炭(尤其焦煤)、造纸、钢铁、银行，主题投资通胀(农业、农化工)、人民币升值(航空)、奥运(北京消费)、创投、股指期货(大蓝筹，参股期货概念)。另外，在市场下跌时可加大医药、焦煤、旅游传媒、农化工、金融行业的配置比重。