大小非流通重构市场生态格局

　　广州万隆

　　提要：大小非流通深刻改变了市场的生态格局，金融资本和产业资本之间的博弈将成为市场主要矛盾，产业资本将成为定价水平和定价方式的主导者。而对大小非操纵行为缺乏足够约束，相应违规惩罚也缺乏足够力度的情况下，产业资本也必然占有更多不合理的制度性优势。

　　一、金融资本和产业资本之间的博弈成主要矛盾

　　在大小非解禁之前，以基金为主的机构投资者和散户投资者是市场中的生态构成主体，这也从根本上决定了机构和散户之间的博弈无疑是推动市场发展的主要矛盾和焦点。这一阶段的生态特征是，机构携信息和筹码优势，形成对散户的相对优势。

　　而大小非解禁以后，市场的主体将发生明显变化。中小投资者逐步被边缘化的趋势更为明显，以基金等机构为主体的金融资本和大小非为具体形式的产业资本则成为市场的主要生态群，两者之间的博弈成为市场主要矛盾，而产业资本在政策，信息及筹码上的相对优势同样明显，金融资本替代散户的位置，成为市场中的相对弱势一方。

　　二、市场定价权改变

　　由于市场博弈形式的改变，产业资本成为市场中新的格局主导者，市场定价权也随之发生转移，金融资本定价权为产业资本所替代。而具体则主要表现在估值中枢和定价方式的改变上来。

　　1.估值中枢的改变

　　实际上原有的金融资本持有者决定估值体系正处于全面崩溃，而产业资本投资者认可的估值体系重新确立正处于进行时状态，而这一进程的演化持续时间可能较长，也是这一段时间内市场发展的主旋律。

　　从长期来看，只要大小非流通变现的方向不变，那么这个估值体系的重新摆列必然是难以逆转的，而政策布局只能是改变这一发展方向的进程，让市场得到缓冲而已。从这个角度，我们也就可以理解为什么政策前期会放任市场的自然回归，而不会试图去阻止这一回归的发生和发展，在一定程度上也是高层认定这一过程合理性的直接体现。

　　2.定价方式改变

　　大小非无疑于是一次长期持续的市场扩容，供求关系也必然因此而维持长期紧张的状态。从本质上来说，一旦产业资本对目前的估值水平不认同，那么定价水平向下重排就是必然的，而近期出现的不少国企大盘A股股价向H股之间靠拢就是一个明显信号，说明定价中枢正在发生大幅度的调整。而在这一过程中，市场的资金供求关系，经济周期的波动方向都将决定大小非抛售意愿的强弱，从而决定市场的估值中枢水平。

　　从定价方式来看，金融资本曾主导过的以筹码，股本规模及题材为主的定价方式可能被替代，而产业资本在产业整合，上市公司成长性及控股权方面的考虑将成为主导价格变化的主要因素。

　　市场的主流操作思维和模式也必然随之发生深刻改变。

　　三、政策对大小非操纵行为的约束力不强是主要问题

　　实际上，诸如印花税等传统的救市政策，在产业资本汹涌而出的压力下已经很难改变市场的中长期格局发展，而目前政策在配套应对新的市场生态格局背景下的准备也是远远不足的。

　　比如在如何限制大小非对市场操纵的问题上，既缺乏相应足够细致的约束，也缺乏足够力度的惩罚措施安排，同时在界定和约束大股东融资行为等等诸多方面规定也显得十分模糊，缓解套现冲击的制度依然缺位。并且，我们认为这种弱约束是根植于目前利益博弈和制度性安排缺陷之上的，短期内很难根本改变。

　　大小非兵临城下和政策的弱约束形成明显对比，这也决定目前阶段大小非对市场的杀伤力将是十分强大的，金融资本和产业资本之间的博弈中，产业资本也必然占有更多不合理的制度性优势。