通胀高企已成股市最大风险

　　广发证券发展研究中心武幼辉姚力玮

　　经济放缓、通胀上行与宏观调控政策的不确定性，在短期内放大了投资者的担忧，股票市场也因此出现了持续的大幅度调整。近期陆续公布的宏观数据，几乎无一例外显示出实体经济开始显现出拐点痕迹：一方面是国外经济放缓导致需求减少，出口与顺差增长下滑明显；另一方面是央行紧缩的政策已经奏效，信贷、货币增长与工业生产开始回落。从趋势上来看，这两个过程在未来还会延续。

　　在繁杂的数据之中，通胀数据是我们关注的焦点。CPI连续8个月保持在5%以上，在绝对水平和持续时间上已经全面超过了2004年。鉴于本轮通胀成因的复杂程度，我们将全年预测值上调至6%左右；同时鉴于食品价格短期难以回落、PPI的传导效应以及翘尾因素的影响，我们认为上半年高通胀状况将会持续。与实体经济放缓相比，通胀高企是目前股票市场面临的最大风险。

　　高通胀会带来什么？

　　国内许多投资者均认为，通胀上行会加剧负利率状况，从而推高资产价格。但国外股市大量的实证研究表明，股票收益与通货膨胀具有负相关关系。在过去的50年期间，从美国股市的经验来看，股票收益与通货膨胀一直保持显著的负相关，主要原因在于通胀会导致企业利润缩减。唯一的例外是1976-1982之间的6年，期间受石油危机影响，美国通胀上行，但联储错误判断经济形势，一直犹豫上调利率，导致通胀预期不断升温、股市持续向好的双重局面出现。上世纪80年代以来，通胀目标制深入人心，通胀与股票收益的关系回归正常。

　　我们的实证分析结果表明：在通胀水平温和之时，股市实际收益率与通胀水平正相关；但在通胀水平较高时(CPI>5%)，二者开始体现明显的负相关性。对于这一结果的解释在于：温和、稳定的通货膨胀，通常被理解为一种积极的经济政策结果，旨在调整某些商品的价格并以此推动经济的增长，因此对证券价格上扬有推动作用。但是，高通胀却是十分危险的：其一，高通胀将会招致紧缩的调控政策，从而增加企业成本；其二，伴随着高通胀的一般是利率上调，至一定水平将吸引股市资金回流银行；其三，高通胀也会影响投资者对资本收益率的预期，当必要收益率上行之时，股市估值中枢必须下调。

　　在过去20年里，中国经历过两次高通胀时期，分别为1987-1988以及1993-1994年间。我们观察到在高通胀(CPI>5%)时期，股票市场的表现相当糟糕。

　　除了高通胀以外，在通胀的其它阶段，我们观察到的大致现象是：一、通货紧缩时期，通胀与股市的关系不确定；二、温和通胀时期，通胀促进了股指上扬；三、高通胀开始降温的时期，通胀与股指负相关。随着通胀得到有效控制，股市开始显著回暖。

　　本轮通胀对股市的影响

　　本轮通胀苗头显现并开始不断上行以来，其对股票市场的影响经历了以下三个阶段：

　　一、从去年3月份通胀超出央行的调控目标3%开始，实际负利率的加剧，不断推动储蓄资金分流股市，资产价格因此水涨船高，市场普遍弥漫着乐观的情绪。

　　二、从去年6月份通胀超出4%并不断走高以来，通胀受益的行业(特别是采掘业以及后来的农产品)在相当长一段时间内受到投资者的追捧，对通胀可能的负面冲击尚未引起重视。

　　三、去年年末持续较高的通胀水平与从紧的货币政策基调并存以来，高通胀对股市的冲击已经开始显现，而且还未结束。抛开食品价格、非食品价格，结构性通胀与全面通胀，以及加息与否之争，通胀毕竟就是通胀。同过去的两次高通胀相比，政府反经济周期的调控政策从来都是相似的，主要包括：货币政策方面，央行不断上调法定存款准备金率与存、贷款基准利率；同时，商业银行的信贷投放也是重点指导对象。财政政策方面，新建项目受到严格控制，以严防固定资产投资过热。为避免物价上涨对民生的影响，政府的公共支出与转移支付有所增加。行政干预方面，每一次高通胀都伴随有对物价的直接控制，但这些控制都无一例外带来了若干值得商榷的负面影响，并且提升了全社会的通胀预期。

　　我们认为，为了抑制通胀水平，目前反周期的货币政策对实体经济和股票市场的负面影响已经显现。无论是从理论还是历史经验来看，在通胀有效下行并得到控制之前，货币政策的松动似乎难以预见。在这一情况下，股票市场的中期走势尚不容乐观。相反，短期管理层的利好举动并不能有效打消这一疑惑。