日信证券：挂钩的恐慌

　　日信证券 徐海洋

　　4200点位置再现恐慌性杀跌，多少有些出人意料。我们相信，这种走势与目前内外围经济数据公布引发的预期变化有很大关系。

　　2月份，出口下降20.3%，进口仅出现了4.3%的回落，其结果是贸易顺差从前一月的194.8亿美元急跌至85.5亿美元，外部需求急剧回落的直观印象已经产生。不巧的是，美国国内糟糕的经济数据加重了市场忧虑。ISM制造业与非制造业两个领先指标双双落入衰退区域，显示由房地产市场危机引发的金融动荡、信用收缩，正在进一步显现其对实体经济的负面影响。2月份超出预期的失业数据强化了美国经济走向衰退的趋势判断。扩张性货币政策难以弥补信用危机中的流动性匮乏，却对商品市场产生更大涨价压力，“滞胀”成为美国经济最大的风险，美股带领全球资本市场再次杀跌。

　　美国经济下滑(衰退)并不意外，市场分歧在于中国能否在紧张的经济金融环境里独善其身。突破新高的PPI、CPI数据使更多人相信，经济减速和持续通胀两大问题也将不可避免地在国内市场出现。难以撇清的“挂钩”预期，成为解禁股、再融资之后新的不确定因素，即使跌幅达到30%，即使利好政策信号频频释放，指数仍然要继续向下寻求支撑。

　　在统计数据的直观结果上，国内外的确存在一定相似性，监管部门也都存在很大的调控压力。但应该认清国内外经济形势的基础性差异，外围经济金融问题不可能简单地在国内上演，A股市场并没有趋势性走弱的因素出现。

　　美国房地产价格下跌引发的次级债危机，在本质上是一场信用危机，流动性匮乏进一步影响了实体部门的就业和消费。通过金融指标观察，次贷危机以来，伴随着房屋价格不断下跌，美国信用市场持续收紧，风险溢价逐级走高。紧张的资金供应进一步向衍生产品和信用卡领域扩散，最终形成对消费和就业的压力。可以看出，美国问题中的重要特征是流动性匮乏。

　　国内情况则明显不同，突出地表现为经济体中的流动性依然十分充裕。07年下半年以来，交易所国债指数不断突破新高，显示加息、提高准备金率等货币政策都无法改变国内流动性充裕的格局。银行间债券市场回购利率的期限结构变化也表明，07年10月以来国债回购利率一直处于下降态势之中。经济运行也没有出现明显问题。升值和美国经济滑落带来的出口放缓当然是不可忽视的风险，但目前对美出口的比重已经下降为20%左右，只要欧盟和以金砖四国为代表的发展中国家经济维持基本稳定，出口不会遭受根本冲击。而近年国内消费和投资也都维持了良好的增长势头。

　　反映在微观层面上，企业盈利状况并没有出现预期外的大幅回落。相反，近两年A股公司主营业务利润率、净资产收益率等指标仍处在缓慢上行过程之中。当然，上游产品涨价会对企业毛利率构成影响，但CPI基数垫高后的自然回落会给产业链的价格传导提供必要空间。

　　我们认同复杂的国内外经济形势并不利于做多力量凝聚的判断，尤其在持续的通胀压力下，紧缩政策基调暂时不会改变，未来市场也还要消化1季度盈利放缓和预期下调的冲击。不过，中国经济跟随美国大幅下滑，上市公司盈利恶化的可能性很小。内外部不确定性会加大市场的波动，但很难将市场彻底导入熊市过程，波段性和结构性机会将是获利的主要途径。