体制错位导致市场背离基本面

　　广州万隆

　　提要：估值和经济增长等理论上对投资者行为影响最为关键的因素在A股市场被弱化，而诸如政策及资金供求关系的影响相应被强化。可以说，这是特定市场环境扭曲了投资者的行为模式，其中一个主要原因就在于缺乏合理的市场回报机制及中国股市政策目标的体制性错位。

　　我们发现，估值和经济增长等理论上对投资者行为影响最为关键的因素在A股市场被弱化，而诸如政策及资金供求关系的影响相应被强化。可以说，这是特定市场环境扭曲了投资者的行为模式，其中一个主要原因就在于缺乏合理的市场回报机制及中国股市政策目标的体制性错位。

　　而这从根本上决定了价值投资理念始终难以真正主导市场发展，利益也必然驱使市场参与者热衷于成为价差游戏的追随者。

　　一，上市公司乐于索取，却吝于回报

　　我们例举客观数据来证明一个现实情况，即历年来上市公司从市场索取的远大于其回报。

　　2004年上市公司的现金分红是196亿元、2005年是720亿元、2006年是1174亿元、而2007年分红额则为1800亿元；与此相比，2004年上市公司的筹资额是832亿元，2005年是325亿，2006年是2575亿元，而2007年更是达到8056亿元的天量。从两者来看，上市公司的融资量是远大于其分红回报的。

　　所以不难得出这样的结论，中国股市规模的发展和壮大，显然是源源不断通过吸收场外资金流入来完成的。上市公司本身非但没有成为财富的创造者，反而不断吞噬股民的财富，加上高高在上的印花税“助纣为虐”，A股市场已经成为上市公司实实在在的提款机。

　　市场投资者非但不是在进行零和游戏，实际上是在进行负和游戏。

　　二，经济增长和投资者行为之间的联系被割裂

　　应该说上市公司在经济高增长过程中所获得的利润，大部分都用于上市公司的再生产，甚至还要进一步从股民手中融资来满足上市公司的无限胃口。加上公司治理和体制上的问题，很多财富甚至于消耗在生产体系之外。

　　这必然导致经济增长所带来的上市公司利润增长，投资者非但没有享受到，还反而要给每年的上市公司再融资和体制性损耗买单。实际上这也和以往国民经济分配比例中，个人所得收入比例日益降低的数据相互印证。

　　既然经济增长不能透过上市公司分红给投资者相应回报，那么经济周期对投资者整体行为模式的影响必然弱化，经济周期和投资者决策之间的相关性也必然被现实情况割裂。

　　三，缺乏投资价值，估值水平对投资者行为影响弱化

　　我们认为，缺乏合理适度的回报依然是导致上市公司估值水平缺乏投资参考价值的主要原因。如果投资者能够通过上市公司分红享受相应的回报，那么投资者必然看中上市公司分红回报率的水平，上市公司估值将是重要参考指标，反之亦是如此。

　　从实际上来看，A股市场上的估值水平更多作为投资者炒做价差的参考指标而非主要指标，估值因素对投资者行为影响相应处于次要位置。

　　四,政策目标的体制性错位

　　正是由于缺乏实在的投资价值，市场投资者必然会热衷于成为资本利得游戏的追随者，而对市场阶段性走势影响极为明显的政策因素，则成为投资者关注的焦点。实际上在全流通以后，考虑以国资委为首的国有大股东控制了大量流通筹码，成为实际上的最大主力，政策对市场控制力非但没有弱化，反而进一步被强化。

　　而主导市场走向的政策决策体制，从根本上来说是取决于市场以外的其它目标(比如国企融资、央企整合需要等)，加上各方的利益博弈扭曲和干扰政策制定和落实，必然导致政策调控和市场价值及经济走向等基本因素之间的错位。

　　因此，市场运行轨迹不遵循估值和经济周期等基本面因素而行就不足为怪了。

　　从以上情况我们可以看出，A股投资者之所以难以建立起理性的长期价值投资理念，经济周期和估值对投资者行为约束之所以弱化，是和中国股市缺乏合理的回报机制有密切联系的，是现阶段由上而下的体制性错位所决定的，是各方利益驱使的必然结果，而并非是投资者群体本身的不成熟所致。