日信证券：再融资恐慌的产业视角

　　日信证券 徐海洋

　　“再融资恐慌”已经成了市场剧烈波动的根源。公布巨额增发预案的中国平安下跌30%，表示融资意向的浦发银行4日下跌24%，市场传闻也能使中国联通下跌19%，就连高送配股也因预期中的再融资遭到市场抛售，公布10转10预案的阳之光竟首日跌停。

　　对再融资的恐惧也使市场丧失了自身应当具备的运行节奏。目前市场全部A股动态市盈率为23倍，沪深300和上证50动态市盈率分别为22倍和20倍，银行股和钢铁股只有18倍和16倍。估值、业绩，甚至宏观经济运行都不是投资者关心的焦点，就连管理部门连续放行基金、公开表态都无法扭转市场的弱势心态。

　　这种局面很容易让我们联想到3、4年前熊市中一个有名的命题——蓝筹发展悖论。在资本市场地位不断提升的现代经济环境下，公司实现高速扩张的重要途径是直接融资，中外航母公司都是通过这条路径完成其蜕变过程的。对于银行、地产等资本密集型行业或高科技行业公司而言，持续融资是其高速成长的必要条件和重要标志。万科上市后，已经完成了7次再融资，2000年后融资频率加快，这是其成为行业翘楚的重要支撑；招商银行的A股、H股发行，可转债融资也构成其一步步壮大的外部保障。但在股权割裂的A股市场上，投资者对上市公司的再融资行为极为抵触。

　　在市场逐步走向全流通化的过程中，我们又看到了市场坚决抵制再融资的情形。一方面，根据盲目的传言或预期，不加区分地抛弃再融资，表明市场已经对融资反应过度，部分公司进入超跌状态；另一方面也需要看到，投资者预期彻底转变也并非空穴来风，部分再融资行为中存在大股东套现或恶意圈钱的嫌疑。例如，有公司计划通过配股收购下游公司股权，但被收购公司与上市公司为相同控股股东的关联公司；再如，大规模再融资计划没有明确投资去向，作为资金提供方的流通股股东难免心生疑惑。问题似乎又回到了股权分置改革前的情形，两类股东依旧存在事实上的利益分歧。

　　但股改后的市场毕竟不同。我们常说，股权分置改革的重要贡献是实现了两类股东的利益统一，但在金融学角度上讲，此项改革实际上打通了金融资本和产业资本的隔阂，对个股的定价不再完全由，也不再主要由股票市场的金融资本决定，产业资本对股票价格的影响力逐渐显现。股改初期，控股股东积极对价、承诺业绩、股份锁定等，都是产业资本对股票价格的态度体现。

　　三年之后，市场发生了巨大变化，产业资本开始对股票市场估值施加更大影响。再融资行为只是反映产业资本态度的一个视角，“大小非”是另一个更重要的环节。如果产业资本能够通过再融资或持续抛售实现套利，其本身表明个股估值水平已经偏高。另一方面，金融资本与产业资本在估值判断上的差异，也会使个股走势表现出更加明显的个性化特征，解禁股数量、比例成为影响股价表现的新的变量。

　　08年大小非解禁将使市场出现两倍以上的扩容，中小投资者面对持股数量较大股东变现时的制度劣势，成为恐慌情绪的来源。这种矛盾可以看作金融资本与产业资本在估值定价上的差异，但矛盾又是走向全流通的市场必须解决的问题。从这个意义上讲，真正能够扭转弱势的因素还在于管理层的政策动向，给解禁股明确的解决方案，对恶意再融资作出约束，努力调解两类股东依旧存在的利益对立关系。这也是股权分置改革真正成功的最后一道关口。

　　延续这样的思路，也可以看到，目前市场已经出现安全边际较高的投资机会。例如，燕京啤酒的增发中，控股股东愿意以20.95元现金认购半数股份，这表明了其对公司发展前景的乐观态度。而跌破股权激励行权价、跌破定向增发价或逼近发行价格的公司，也将为投资者提供很好的投资机会。