2008 在牛市驿站中蹦极

　　基本面：宏观经济拖累利润增速

　　宏观经济增速回落

　　2008年宏观经济增速回落，但总体上依然处于良好态势之中。中国经济的高速增长来自内生因素的要求。宏观经济调控目的只是在于保持适度增长速度，加快提升经济增长的质量，是为“又好又快的增长”。

　　首先，GDP的重要组成部分———消费。我国居民收入增长处于近几年最快的时期，因此消费还处于上升周期中。2008年消费继续保持2003年以来不断上升的增长态势，预计消费品零售总额增速将在17%左右。

　　其次，固定资产投资增速不会显著回落。2008年是奥运之年，场馆建设和满足奥运消费需求的固定资产投资的需求不会弱。受宏观经济调控的影响，2008年城镇固定资产投资增速仅是从2007年26%~28%的基础上略有回落，至23%~25%。

　　最后，中国的净出口。受世界经济增速回落、人民币汇率加快升值的影响，中国的出口增速必将放缓，进口增速可能上升。净出口水平或许会比今年减少。估计2008年净出口为2130亿美元，比今年减少550亿美元左右。

　　上市公司利润增速趋缓

　　2006年以来上市公司业绩增长主要来源于两个方面：

　　一是以金融和地产为代表的消费服务类企业在中国内需逐步启动的背景下业绩持续成长，而金融服务业在整个市场中又占据很大的权重；

　　二是以有色金属、煤炭、钢铁、石化等为代表的周期性行业正处于周期的高峰期，并且景气周期有延长的趋势。

　　从以上两点分析，在中国经济持续向好的背景下，A股上市公司业绩的持续增长是值得乐观期待的。

　　具体到2008年和2009年上市公司业绩增速，可以从两个层面考虑：

　　一是2008年起的两税合并将可以从整体上提高上市公司业绩6%左右。二是目前A股上市公司净利润在不同行业中的分布是不均匀的，主要集中在金融服务业和能源行业。值得注意的是，中石油在A股上市公司所占的权重极大，如果剔除中石油，2008年和2009年上市公司业绩增速将为36%和23%。

　　资金面：供求关系相对平衡

　　大盘股上市步伐加快

　　自2007年9月以来，管理层明显加快了大盘股的上市步伐，据统计，未来两年拟上市的大盘股IPO就高达6000多亿元。预计2008年融资总额将达到6000亿元(其中IPO4000亿元，增发2000亿元)。

　　大小非解禁压力加大

　　股权分置改革完成以后，2008年开始即有上市公司的大股东股权可以获得流通。大非解禁的高峰期主要集中在2009年—2010年，但是2008年大小非解禁总市值仍然达到28089亿元.从2006年以来减少持速度来看，随着股价的大涨，市场落袋为安意愿明显增强。5万多亿元已解禁的大小非将大大增加2008年市场的供给。

　　资产转换进程放缓

　　从长期来看，随着中国人均收入的稳步提高和居民理财意识的逐步深入人心，中国家庭进入股票和基金市场还有相当大的拓展空间，2007年以来的入市潮也许只是个序曲。尽管近期银行居民储蓄存款余额略有下降的趋势，但仍然有接近16万亿元的绝对数额，可以说，中国居民资产转换的进程远远没有结束。

　　但是，目前中国居民拥有财富的比例是不均衡的，尽管大量的中间阶层在迅速崛起，但少部分人拥有大部分财富仍是目前客观存在的事实。在经过了2007年以来爆发性的增长后，这使得我们对于未来中短期内股票和基金新增开户资金的速度和数量持比较谨慎的观点。

　　在经过了2007年的爆发性增长后，中国居民资产转换的进程在中短期内将有所放缓。

　　市场展望：先扬后抑大幅震荡

　　展望2008年的A股市场，在宏观经济整体态势良好、企业盈利仍然保持30%以上增长以及人民币稳步升值的大背景下，中国的牛市进程将依然持续，甚至不排除创出新高。

　　在具体的行情演绎上，2006年以来的逼空式上涨将不会重演，市场出现先扬后抑、大幅震荡的可能性较大。主要是因为短期内宏观经济和企业盈利增速步伐的放缓以及供求关系的变化，使得目前较高的估值水平面临一定的回调压力。

　　2007年A股市场的估值水平波动在静态市盈率28-65倍、动态市盈率22-42倍之间。市场达到如此之高的估值水平，至少与三个方面的因素有关：一是利率偏低，特别是实际利率为负；二是上市公司业绩增长连续超出市场预期；三是供求关系失衡，股市流动性充裕。但是这几个因素在2008年将发生较大的变化。

　　预计2008年央行将加息2-3次，利率水平峰值在4.68%左右，全年平均水平在4%~4.5%之间。在利率继续提升到4%以上的水平后，目前高企的市盈率面临巨大调整压力。

　　上市公司业绩增长方面，如前所述，预计2008年和2009年上市公司业绩增速为32.5%和21%，将难以对50倍以上市盈率的高估值水平予以支撑，特别是进入2008年下半年后，2009年的因素将占据重要位置。

　　综合考虑各方面的因素，2008年A股市场的合理市盈率水平大致在静态27-45倍、动态21-36倍之间，相对应的沪深300指数的运行区间为4300-7400点，上证指数的运行区间为4500-7600点。

　　投资策略：自下而上+波段操作

　　展望2008年的A股市场，其重要的宏观背景主要是：宏观经济增长有所回落，出口、固定资产投资对宏观经济的贡献度下降，消费的贡献度上升；人民币加快升值；经济发展模式向“又好又快”转变，逐步转向环境友好、能源节约型的发展模式；奥运会召开。

　　在上述宏观背景下，我们对投资2008年A股市场有两点操作建议：

　　一是从行业的角度看，在经过了两年的大幅上涨后，很难找到价值低估的板块。在2008年应注重“自下而上”地精选个股，这样将会比简单地进行行业配置取得更好的投资回报。

　　二是类似于2006-2007年的单边上扬行情将很难再现，因此，在操作策略上应适当地改“简单持有”为“波段操作”，以取得更好的收益。

　　商业零售：加速增长

　　2008年商业板块业绩有望保持30%甚至更高的增长速度，主要理由如下：居民收入持续增长，消费品继续保持高增速，预计2008年社会消费品零售总额增速在16.5%左右；奥运拉动消费，有专家预测，2008年奥运商品的销售规模将达到80亿元；所得税率下调，统计显示，商业板块2004-2006年平均实际所得税率为38%，商业板块将是所得税率下调受益较大的板块之一。

　　◇重点关注：武汉中百、百联股份、新华百货、东百集团、苏宁电器

　　银行：迈入“黄金周期”

　　我国银行业受益于中国经济的高增长，整个行业的改制标志着我国银行业迈进了“黄金周期”；同时，银行业还直接受惠于人民币升值，上市银行将长期从中受益。

　　预计明年的GDP仍将会维持在10.5%的增速水平，这将给我国的银行业业绩增长奠定坚实的基础。上市银行的信贷规模不断增长，资产质量不断提升，资本充足率、拨备覆盖率等基本达到法定指标；随着加息带来的净利差不断上升，利息收入持续增加；中间业务大幅增长，在银行的收入占比不断提升，未来其有望成为推动银行业利润增长的强势业务；2008年的两税合并将进一步提升银行板块的业绩增长。

　　◇重点关注：建设银行、工商银行、交通银行、招商银行、民生银行、深发展、浦发银行、兴业银行。

　　航空机场：受益升值

　　强劲的宏观经济、快速城市化和不断提高的居民收入水平为中国民航业的调整增长奠定了坚实基础，而2008年的奥运会和2010年的世博会更将把目前的行业高增长水平整整提升一个层级。参照日本和韩国在奥运会和世博会时期的民航业情况，我们预计未来三年民航业需求复合增长率将达到18%~22%，比2000年以来的平均增速提高2-6个百分点。

　　2008年的外部环境依然利大于弊。人民币明年仍将加速升值，航空业仍将从升值中获益巨大。2008年国际油价很可能维持高位，但难以改变行业整体业绩高增长的格局。另外，从国际发展经验看，非航业务将成为国内机场新的增长点。

　　◇重点关注：中国国航、南方航空、上海机场

　　旅游服务：消费启动

　　从旅游行业收入数据看，2005年起中国旅游消费启动的迹象已经比较明显，旅游总收入的增长率已经超过GDP增长率；从今年公布的旅游公报来看，2006年继续保持了强劲的增长态势。

　　预计在2008年奥运会、2010年世博会的影响下，国内的旅游事业会继续保持强势增长。旅游行业的景气度空前，将长期超GDP增速发展。根据WTO预测：2020年，中国将成为世界最大的旅游目的地和第四大旅游客源输出地。而中国成为世界最大的旅游接待地时，旅游行业收入占GDP百分比将达到8%。旅游消费结构升级迹象明显。

　　建议关注内生性增长带来稳定收益的企业和通过外延式扩张提升内在价值的企业；另外，奥运效应对上市公司当期和后期的业绩提升，同样值得关注。

　　◇重点关注：中青旅、桂林旅游、黄山旅游