华泰证券 黄德志

　　今日大盘开盘延续了昨日的反弹走势，其中钢铁板块和煤炭板块在钢价上涨和油价上涨的利好消息下顺势上涨，带动指数略微高开。但10点半后钢铁、煤炭板块开始震荡下行，钢铁甚至在早盘收阴，这使得近期市场热点板块很难持续的特点再次得以验证。新龙头中国石油早盘一度带动大盘推高到5340点附近，但其后依然在抛盘下迅速回落，使得早盘指数表现也乏善可陈，表明高估值的中国石油难以承受带动大盘回升之重任，市场有望继续震荡整理。至早盘收盘上证综合指数报收于5280.05点，跌13.65点，涨幅0.26%，深证成指收于16980.71点，跌6.77点，跌幅0.44%，两市共成交553.79亿元，成家萎缩，人气难以积聚。从盘面上看，煤炭板块虽然冲高回落，但仍是表现最好的板块，其中潞安环能、西山煤电和金牛能源涨幅居前。旅游板块在中青旅和黄山旅游的带动下也略有表现。钢铁板块冲高回落，可见钢价上涨仍难掩铁矿石缺乏定价权之尴尬。其他板块涨跌互现、交投低迷、窄幅波动、缺乏热点，总体上看市场依旧处于调整过程中。

　　在政策面上，温家宝总理新加坡讲话解读可认为管理层希望稳定当前市场。国务院总理温家宝19日在新加坡从三方面谈了政府在股票市场应该做的事情。第一方面，政府应从宏观上推进企业的发展和改革，特别是要进行公司治理结构的改造，使企业能够发展和盈利，并且能够可持续发展和盈利，这是决定股市最基础的东西。第二方面，政府还应该加强监管，要对股民进行风险教育和风险提示，要使股民懂得买股票可能挣，也可能赔钱。第三方面，中国大胆地推进了股权分置改革，推动了股市的发展。而在股指高的时候，又要防止资产泡沫，而且提到一旦泡沫破裂，会危害到中国的经济，这两种观点都认同。我们对此的解读是：从第一方面上看：可持续的利润和现金流贡献才是股价上涨最本质的原动力，创造出一批优秀的企业才是资本市场进行资源优化配置的目的，投资者应该秉承价值投资理念，进行长期价值投资。第二方面则同第一方面相联系，优秀企业在创造利润和现金流的同时股价会不断新高，但同时那些管理不善、绩差亏损的公司股价将不断下跌(尤其是市场扩容、壳资源不再稀缺的情况下)，个股分化将更加明显，投资者应该秉承价值投资理念，精选个股。第三方面继承前两方面，对股指当前价位基本满意，但股指过快上涨将催生泡沫，而快速下跌将使得“泡沫”破裂，保持温和上涨和适当泡沫是管理层乐于看到的局面，管理层希望中国股市能培养出一大批优秀的企业给投资者带来长期稳定的回报。

　　在资金方面，管理层希望通过增加股票的供给来抑制国内过剩的流动性和资产泡沫化。在本币升值和通货膨胀的背景下，流动性过剩已经是不争的事实，央行也通过加息、上调存款准备金、发行票据等手段来抑制过快增长的流动性。但我们也应该看到这些手段进一步实行的局限性。首先是加息的空间有限，如果人民币1年期存款利率、债券收益率接近5%，加上5%的人民币预期年升值幅度，那么以美元计算的收益率应该为10%。而这一个几乎零风险、10%的回报率对于全球数额巨大的套利资金无疑是非常吸引人的，境外热钱将会以更大的规模通过各种渠道涌入境内，逼迫本币更大幅度的升值和催生更多的流动性。其次，存款准备金率已经上调到13.5%，即使进一步上调到15%也只能冻结近6000亿的资金，不能影响大局。而继续大规模发行票据则将加大财政负担。我们认为更好的手段是进行窗口调控和用股市来消除流动性。监管人士近日证实，进入10月以来，货币与监管部门已几番召集窗口指导会议和专题工作会议，调子一次比一次严厉，目的是劝告主要商业银行在四季度严控信贷增长，并提出了四季度信贷总额实现零增长的目标。此后各银行已陆续下发通知，要求各分行严格控制贷款新增。据悉，银监会已经开始按月监测分析商业银行5000万元以上信贷和授信，而且商业银行的高管今后可能会因不听从银监会"风险窗口"指导而丢失任职资格，我们预计通过窗口调控银根收紧的力度将加强。而在股市吸收流动性方面，预计进程将加速，首先是上证所表示将加快香港红筹股回归步伐，接着证监会表态希望大型国企今后先A后H，其后年底和明年初将有一大批大企业计划发行，包括太平洋保险60亿美元集资计划、中煤能源320亿的A股募资、中海油和中移动的回归、上海电气、湖南有色、金风科技和国有军工的整体上市计划等都将大大增加A股筹码的供给。这不但能够缓解A股供需的失衡状态，对指数进行适当修正，同时也有助于吸纳过剩的流动性。

　　A股基金将成为股票吸纳过剩流动性的主要途径，而这需要市场维持一定的人气。在流动性过剩和通货膨胀背景下，能对A股基金投资形成分流主要是楼市和QDII。但在"第二套房"政策以及四季度银根收紧的情况影响下，房地产观望气氛浓厚且房地产企业资金链开始绷紧，珠三角已经出现了量价齐跌、观望气氛浓厚现象，其他主要房地产市场上海、北京也表现低迷，我们预计整个4季度都不容乐观，房市的低迷和蕴藏的风险将使部分资金回流到A股基金。而在QDII方面，已经跌破1元面值的基金QDII净值再遭重挫。截止到上周五，南方、华夏、上投、嘉实四只基金QDII净值分别为0.947元、0.915元、0.908元、0.894元。其中跌破0.9元的嘉实海外自成立以来已经浮亏10%以上，并没有表现出投资者期望的挣钱效应，QDII投资短暂的投资热潮有望消退。而在境内基金方面，虽然10月中旬以来A股进行调整，但11月以来逾九成基金跑赢大盘，体现出基金良好的理财能力和抗跌优势，而一旦股票基础市场向好，基金持有的业绩优秀的股票仍会成为市场的领涨品种。因此我们认为A股基金仍将成为境内居民投资的主要手段，但基金的发行和募集需要良好的市场气氛和一定挣钱效应的支撑，否则投资者不会买账，依靠股市来吸纳过剩流动性的期望也难以实现，这需要股指在当前价位上基本稳定和稳步上升。

　　综合上述，我们仍为管理层对5000点左右的点位基本认同，防止股指大幅波动是其主要政策目标。同时管理层在维持市场基本稳定的同时，将适当鼓励市场分化，挣钱将不再是普遍现象。面对国内流动性过剩、本币升值难题，央行可动用的传统政策工具进一步发挥的空间有限，A股扩容将成为吸纳过剩流动性的主要方式，而基金将会是主要途径，但基金的发行需要维持市场一定的人气，指数的大跌不但不助于基金发行，而且还可能引起市场负循环反映，维持市场适度泡沫有助A股、基金的发行和过剩的流动性的吸纳。因此我们维持前期观点认为短期内指数有望继续在5000点左右筑底震荡，以时间换空间，市场整体机会不明显。在投资策略上，投资者可以不分行业积极调仓，配置估值合理、未来3年复合增长率在30%以上的优质一、二线蓝筹股，备战2008年行情。

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