东方智慧：PE的以时间换空间之惑

　　东方智慧 黄硕

　　2007年11月13日《21世纪经济报道》在《A股新紧缩时代 资金遭遇四大渠道分流》中将PE(私募股权投资)列为二级市场资金分流的四大渠道之一。这话倒也不假，这半年间不停地见到身边的朋友将二级市场上赚来的钱分流到PE/VC领域去。而说起来，股改带来的财富效应里，最令人艳羡的倒不是二级市场上的黑马，而应该是当年潜伏在法人股里的那些股权投资。于是乎，“到流通受限股中去，赚取一二级市场间的差价”，成了本土PE们的一条另类道路。但随着PE领域越来越热，其风险恐怕不亚于二级市场吧？因为它们所有的一切都建立在“以时间换空间”的基础上，假如流通股的二级市场价格城门失火的话，那么流通受限股的价格当然跟着受池鱼之灾。以下几例值得我们回味：

　　一、基金在定向增发中的痛苦

　　仅仅在数月前，定向增发还是机构们“以时间换空间”的最热门投资品种，几乎这已成为一项仅有机构们才能享用的贵族活动，普通散户只有眼睁睁地看着流口水的份。但此一时彼一时，二级市场开始高位回调之后，流动性受限的定向增发股带来的是一份无法割肉(不是“无法割舍”)的痛苦。2007-11-15《21世纪经济报道》在《破发亏损7亿元 基金慎对增发》一文中如是称：“10月12日国电电力增发，参与基金创纪录，达78家。但是，近期破发已演变成群体性事件。造成基金亏损严重的重灾股当属万通地产(600246.SH)，中邮核心成长、中邮核心优选、鹏华价值优先、鹏华优质治理参与其中(注：发行价30元/股，锁定期一年，上市流通日为2008年9月19日)。11月13日，万通地产收报20.01元，每股跌破增发价9.99元，4只基金共申购1040万股，账面亏损2.04亿元……目前,由于还处在限售期，基金公司的亏损还停留在账面上。深圳某基金经理告诉记者，因市场不理想，破发成规模出现，基金公司对上市公司增发热情已大减”。

　　二、关于西部矿业的一项计划

　　若不是亨通光电的这两纸公告，我们还没意识到西部矿业最近的杀伤力。据亨通光电10月25日的公告，该公司决定以不超过6000万元的自有资金参与该信托计划，此次投资占该计划的10%，期限为12个月。该信托计划信托财产全部用于购买西部矿业1500万股限售流通股，受让价格为每股36元，该部分股份可上市交易日为2008年7月12日。亨通光电11月6日又发布公告称，平安信托已放弃发行该信托计划，公司董事会也决定放弃此次投资计划。回顾一下，10月25日时的西部矿业的二级市场股价在50元左右，当时以36元的受让价锁到明年7月为止，相当于市价打7折，对于炙手可热的资源股来说，不失为一门好生意。而经过这半个月的暴跌，西部矿业的最低价已经是35.80元，跌破计划中的36元受让价(还要锁定9个月)。真的替亨通光电吓出一把冷汗啊，幸亏取消，不然，后果真的不堪设想。

　　三、光大银行的8元叫卖价

　　虽然光大银行此前的资产质量相当糟，2007-11-12《财经》杂志网络版在《光大重组走出僵局》中称：“根据汇金公司委托安永会计师事务所做出的审计报告，截至2006年12月31日，光大银行经审计的账面净资产值为7300万元，总股本82亿股，每股净资产不过0.0089元。但从今年开始大为改观，今年前八个月，光大银行已经实现盈利40亿元，每股净资产为0.5元左右”。但随着汇金的200亿元注资的到来，随着今年盈利的改善，光大银行的价格迅速水涨船高，虽然汇金的入股价格是1元/股，但市价却飞升。11月13日中国嘉陵(600877)公告：“将通过产权交易所挂牌交易，将其持有的483万股光大银行股权对外转让。公司预计，该部分股权的处置价格约8元/股”。选择这样的一个绝好时机来卖光大银行的股权，中国嘉陵实在聪明，此前光大银行的市价转让价尚在5-7元间，而此次中国嘉陵的开价也一点不含糊，先一把叫出8元/股的底价来。按此价格计算市盈率、市净率等指标，光大银行的转让价估计已经直追已上市银行的市价了，想做IPO前的最后一轮私募，PE这碗饭也真是不易吃啊。

　　时下正沉迷于以“时间换空间”盈利模式的PE/VC们，其实在那个行当还有一句最古老的格言：“当我投资一家公司时，先别恭喜我，等我卖掉后再说吧”。