牛市未到终结时

　　总结亚洲及西欧国家和地区的历史经验，中国资产重估的过程在未来6-12个月里不会结束

　　作者:本刊特约作者　高善文/文

　　约在四年以前，当人民币汇率升值问题逐步进入人们视野的时候，1985年的广场协议、日元的快速升值、日本资产价格随后的大幅度泡沫化、最后的泡沫崩溃以及日本经济十几年的停滞等一系列历史事件引起了国内研究人员的密切注意。虽然有关的研究没有统一的结论和应对之策，但许多人似乎相信日本泡沫教训中非常关键的一条是汇率大幅升值。

　　在过去几年中，人民币对美元始终维持了缓慢和单边的升值步伐，汇率大幅升值的局面迄今为止并未发生，但资产价格泡沫化问题开始逐步浮现，引起了越来越广泛的注意。这也许说明，人们对日本资产泡沫教训的总结是不完整的。

　　实际上，在1980年代后期日本和台湾资产泡沫化的同时，西欧很多发达经济体，比如法国、芬兰甚至德国等都经历了资产价格的加速上涨，其中以1980年为基础看芬兰资产价格的涨幅比日本还要大。

　　我们认为，上述问题都与美元汇率在过去三十多年的升贬趋势密切相关。我们大体梳理了德国、法国和芬兰在1980年代的宏观经济状况、贸易顺差、资本流动、汇率变化和货币信贷条件的松紧等因素。从对这些因素的分析看，资产重估理论似乎仍然可以解释这些国家资产市场的膨胀机理，并大体解释不同国家资产膨胀幅度为什么会出现比较大的差异。

　　在2002年以来的五年时间里，再次发生了美元汇率贬值和私人部门资本流出美国的情况，这使得1980年代的经验教训与我们目前的状况比较相关。总体来看，尽管现在从中国的股票到住宅市场都存在着非常明显的泡沫，但我个人相信中国资产价格的膨胀和上升过程并没有结束。我们相信在未来6到12个月的时间里面，这样的资产泡沫的崩溃应该还没有进入倒计时过程。

　　美元汇率变化决定资产牛市

　　1980年代后期出现了全球主要发达经济体范围内的资产价格膨胀过程，可能与美国经济和美元汇率的变化相联系。原因很简单:第一，迄今为止美国是全球最大的经济体;第二，美元在国际资本流动和国际金融制度安排中处于中心地位。 在这一背景下，我们首先来观察在过去35年时间里美元实际有效汇率的变化情况(见图1)。

　　在过去30多年的时间里，美元汇率波动大体经历了两个周期。第一个周期是从1979年到1994年，其中1979年到1985年期间美元实际有效汇率经历了急剧的升值，幅度达到53%;从1985年到1994年，美元又经历了急剧的贬值，其中早期即1985年到1988年的贬值速度相当快，幅度达到29%。

　　第二个周期大约开始于1995年，迄今也许还没有结束。其中从1995- 2002年美元汇率经历了不断爬升的强势时期，累计升幅达到34%;从2002年迄今美元经历了持续贬值，迄今已经达到19%，这一过程目前可能还没有结束。

　　从现象上观察，与1979-1985年美元急剧升值相联系，发生的最严重的经济事件应该是1982年爆发的拉美债务危机，尽管拉美债务危机还有很多其他原因;1985-1995年美元重新进入贬值过程，其中1985-1988年美元迅速贬值期间，我们在日本和台湾看到了严重的资产价格膨胀，这种情况在很多西欧国家也同样发生;1995-2002年，美元汇率再次经历了连续升值，从现象上看，1997年亚洲爆发了金融危机，在这轮美元升值的最后时期，由于汇率安排带来的经济方面的困难，阿根廷被迫放弃联系汇率制度，并引发严重的政治经济混乱;2002年美元开始贬值以来，似乎再次出现了全球范围内的资产价格膨胀现象。

　　看起来推动美元在1980年代早期急速升值的因素至少包括两个方面:

　　第一，面对1970年代后期逐步失控的通货膨胀，1979年10月6日，美国联储时任主席保罗·沃克最终下决心不惜以经济衰退为代价，通过大幅度提高联邦基金利率和严厉的货币收缩来制服通货膨胀，这一决定给国际金融市场和美国经济带来了一系列重大影响(见图2)。

　　到1982年的时候联邦基金利率已经提高到超过16%的水平，使大量国际资本被吸引到美国。一方面形成美元汇率的急剧升值，另一方面全球其他地区的经济体面临着资本大量流出的局面，在这种背景下，其他资产市场是很难大幅度上涨的。

　　由于拉美国家在1970年代主要依靠大量的资本流入来支持本国的经济增长，在以上背景下，就发生了大量资本从拉美流出和汇率贬值的问题，并最终形成拉美债务危机。

　　第二，1980年里根总统就任以后，制定了雄心勃勃的星球大战计划，并削减了政府税收，其经济后果是美国财政赤字的急剧扩大。财政赤字的急剧扩大意味着政府需要大量发行债券来筹资，这带动了长期国债利率的上升(见图3)。 美国财政赤字扩大和长期利率的上升，进一步吸引了全球资本流入美国，并推动美元进一步升值。

　　大量资本流入美国、美国财政赤字扩大以及美元升值形成了美国经常账户逆差的急速扩大;从全球经济的角度看，美国经常账户逆差势必表现为其它地区的经常账户顺差;正是在这样的背景下，日本和我国台湾地区在这段时期出现了罕见的巨额贸易顺差。

　　美元汇率1985年以后的贬值与前述两个因素的消失是密切相关的:1983年以后，随着美国通货膨胀得到控制，联邦基金利率开始下降;1986年以后，美国的财政状况也开始改善，从而带动长期利率下降;与此同时，由于此前美国经常账户赤字的扩大，美国对外债务不断积累，对于全球的债权人来讲，持有美国资产的国家风险也越来越大，在这样的背景下，私人资本开始离开美国进入全球其它资产市场，这造成了美元的贬值和其它地区资产市场的膨胀压力。在这一过程中，广场协议的签署和主要国家对美元汇率的联合干预进一步促成了这种转折的发生。

　　1980年代后期，主要的发达经济体面临着大量资本流入和汇率升值的局面。这些大量流入的资本形成了其资产市场的膨胀和重估压力。在此背景下，由于汇率升值对实体经济有一定影响，各国的汇率制度安排各不相同，以及各国宏观经济状况的差异，不同国家采取了不同的宏观经济政策来管理这一局面，并在其资产市场上形成了不同的影响。

　　总的看，在此过程中凡是采取宽松货币信贷政策的地区，其资产市场的膨胀幅度都比较大;而采取了紧缩货币信贷政策的地区，其资产市场也经历了明显膨胀，但幅度相对比较温和。

　　总结1980年代后期的历史，一方面是为了更完整地发展资产重估理论，另一方面是为了更好地把握资产价格泡沫破灭和崩溃的基本条件。

　　1980年代后期西欧国家的资产价格重估

　　对于共同的美元币值变化，为什么各国资产价格的涨速和累计涨幅差异很大?这个问题发生的重要背景是，各国汇率制度安排和国内宏观经济状况存在明显差异，在这一过程中，不同国家使用了不同的宏观经济政策来管理本国的汇率升值压力和资本流入问题，从而在资产市场上造成了不同的影响。

　　除了经济增长、劳动生产效率提升等基本面因素的差异，看起来各国资产膨胀程度的差异至少还与两个因素相关:一是汇率制度的弹性，特别是中央银行对外汇市场干预的强度和持续时间;二是对信贷的控制。

　　当时亚洲地区的资产膨胀程度总体上高于欧洲，这与当时在日本和我国台湾地区普遍存在的长期汇率干预可能是相关联的，其背后也许还涉及到经济增长模式的问题，特别是出口导向型的增长方式使得汇率干预存在很强的经济合理性;作为对比，同期西欧国家汇率自由浮动的程度似乎更高。

　　当时法国和芬兰的资产膨胀幅度显著高于德国的情况，在信贷增长层面似乎也可以找到比较明确的原因。总的看德国的实际信贷增长率在1980年代始终得到良好的控制，其中后期的增长率可能还低于前期的水平;而法国和芬兰在后期的实际信贷增长率都出现了比较大的加速，平均水平也比前期高得多。

　　大约在1990年前后，大部分国家的汇率升值压力大体消失，实际信贷增长率还出现了持续时间比较长的减速，在此背景下，这些国家的资产膨胀过程基本结束，并进入调整过程。

　　德国资产重估的情况

　　总的看，德国1980年代早期的经济增长率比较低，通货膨胀水平比较高;大约在1984年以后，其经济增长率出现了比较明显的上升，同时通货膨胀率在下降。就经济增长而言，虽然1980年代后期的经济增长率比较高，但似乎仍然低于1970年代后期的水平(见图4)。

　　就国际收支而言， 1981年前后德国处于轻微的逆差状态，随后其贸易顺差占GDP的比例进入持续上升过程，到1990年的时候，这一比例已经达到了6%。德国马克汇率在1970年代以后总体上是自由浮动的，德国央行并没有对汇率进行持续和长时间的大规模干预。

　　在上述背景下，对于德国资产市场应该可以做出以下推断:对于1980年代早期的情况而言，其经济增长表现一般;贸易顺差开始增长，但规模仍然比较小;由于美国财政货币政策的原因，资本在流出德国流向美国，汇率面临贬值压力，资产市场难以大幅度上涨。对于1980年代后期的情况而言，德国的经济增长得到改善，贸易顺差的规模比较庞大并在继续增长，同时资本在流出美国流向德国，所以其汇率面临升值压力，资产市场面临膨胀和重估压力。

　　以下我们来检查一下这段时期德国马克汇率变化和德国资产市场的表现。

　　总体上来讲，在1975年以后，德国马克的名义和实际有效汇率都处在连续升值过程之中，其中1980年代早期，由于前面讨论的原因，德国马克的升值相当缓慢，在1980年代后期，德国马克的升值速度要快得多(见图5)。

　　图6是德国的实际综合资产价格指数。该指数是把股票市场、住宅地产以及商业地产三种资产市场的指数用一定的权重进行加权所得到，其中权重根据私人部门的财富分配情况进行确定;使用这样的办法获得资产加权指数后，再使用一般消费物价指数来剔除当年通货膨胀的影响，从而获得一个实际的综合资产价格指数。

　　在1980年代早期，德国资产价格的上涨是比较温和的，前5年仅上涨12%;但在1980年代后期，其资产价格的上涨出现了非常明显的加速，1985-1991年累计上涨25%;就后段时期德国资产价格的累计涨幅和涨速而言，是德国资产市场在1970年代以后的历史上所不曾经历的，这暗示德国在1980年代的中后期也经历了资产价格的明显膨胀和重估过程。尤其值得注意的是，在这段时期内德国的外汇储备并未出现持续的大规模积累。

　　由于某些原因导致大量资本短期内进入一个国家，也可以形成该国汇率升值、资本流入、经常账户逆差扩大和资产市场暴涨的局面。但是这种“羊群效应”本身并不能建立一个趋势，所以从理论分析的简洁性出发，短期因素不作为我们分析的重点。

　　分析了贸易顺差对资产重估的影响后，我们有必要进一步检查德国货币信贷方面的情况。

　　无论是对德国货币的实际增长率而言，还是对我们特别关心的信贷实际增长率而言，在整个1980年代似乎没有异常的上升。实际上1980年代早期的实际信贷增长率要更高，后期的信贷增长率还要低一些。尽管1980年代后期德国的广义货币增长率比早期的数据更高，但这一数据仍然低于1970年代的水平。总的看，在1980年代，德国的货币信贷增长率得到很好的控制。

　　进一步分析信贷市场利率的变化可以发现，1982-1988年期间，德国名义贷款利率在缓慢下降，此后出现了比较快速的上升;就实际贷款利率而言，1982-1987年期间在不断上升，1987-1990年期间出现了比较明显的下降，这可能更多地反映了通货膨胀的上升。

　　综合信贷增长率和利率方面的数据看，德国在1980年代的货币信贷始终得到比较好的控制，信贷市场上利率在1987-1990年期间的下降可能反映了顺差增长、资本流入和通货膨胀变化的影响，似乎并非来源于银行的主动信贷创造过程。

　　总结德国的情况看，德国的汇率浮动相当自由，货币信贷控制比较正常，1980年代后期的资产价格上涨可能主要来自贸易顺差增长和资本流动的影响。

　　值得注意的是，由于东德和西德在1991年的合并，此后德国的货币信贷以及经济增长等数据与此前不可比，这也使得我们对德国情况的观察集中在两德合并以前的状况。

　　法国资产重估的情况

　　总的看，法国在1970年代出现了比较严重的通货膨胀，大约自1983年以后，法国的通货膨胀进入了长期的下降过程;法国经济增长率的波动比较大，其中1970年代的平均经济增长率比较高，1980年代早期的经济增长率相当低，后期的经济增长率开始上升，其中1988-1990年期间法国的经济增长率似乎相当高，但仍然低于1970年代的水平。

　　从法国经常账户的收支状况看，在1970-1980年代，法国的经常账户在大部分时间里都处在逆差状态，显示其经济增长和汇率形成对资本流动的依赖性可能比较强。就贸易情况看，大体上说， 1980年代早期其逆差规模越来越小，后期逆差规模则越来越大。

　　从法郎对美元汇率以及法郎对一篮子货币的名义有效汇率(见图7)看，两者的趋势基本重叠，显示资本流动对法郎汇率形成的影响特别明显。

　　不难看到，大体说在1980年代，法郎汇率的变化与美元汇率的变化刚好相反:早期由于大量资本流入美国，美元升值法郎贬值，同时法国的经常账户逆差越来越小;后期美元贬值法郎升值，法国的经常账户逆差则越来越大。这也许部分解释了经济增长方面的事实，即1980年代早期法国的经济增长比较低，后期的经济增长则出现比较明显的改善。就资产市场的情况而言，1980年代后期的资本流入和汇率升值并存显然会在资产市场造成价格膨胀的压力。

　　再看法国的货币信贷增长情况。剔除通货膨胀的影响后，法国的实际信贷增长率在1980年代后期有很大的上升，平均增长率大约是前期的三倍多。信贷增长率在这段时期显著上升的原因不太清楚，这也许是为了缓解汇率升值对实体经济和出口部门造成的竞争压力。

　　这样的背景下，我们可以推断法国的资产市场将经历明显的膨胀和重估。实际情况是，在1980年代后期，法国的实际综合资产价格指数(定义与德国案例中的定义完全相同，见图8)经历了非常大的上升，从1985年到1989年达到54.4%，其幅度为1970年代以来所未见。实际上就国别比较而言，同期法国的资产价格涨幅要远大于德国的涨幅。

　　对法国资产市场而言，这里的解释仍然存在一些重要的瑕疵，主要是其信贷市场上的利率数据非常令人困惑。在1980年代，法国的名义贷款利率一直在下降，但大约到1987年实际贷款利率一直在上升，随后则大体不变。

　　需要提到的是，到1990年晚些时候，法郎汇率的升值基本结束，法国的实际货币和信贷增长率开始大幅度下降，在这样的背景下，法国资产价格结束了此前的大幅度上涨过程，并开始下降。

　　芬兰的资产价格重估情况

　　之所以研究芬兰的情况，原因在于1980年代芬兰资产价格的膨胀幅度比日本还要大，可能是西欧泡沫情况最严重国家，因此对我们来讲有很大的研究价值。

　　总的看，芬兰在1970年代也出现了比较严重的通货膨胀，大约自1982年以后，芬兰的通货膨胀开始进入长期的下降过程，其中1986-1990年期间通货膨胀一度出现持续的回升;1980年代芬兰的经济增长率大体稳定，其中1980年代后期的增长率似乎要高于前期的水平。1991-1992年前后芬兰的经济增长率经历了急剧的下降，这与前苏联的解体密切相关，可能同资产泡沫的崩溃也存在一定关联。

　　从芬兰国际收支的情况来看，整个1980年代，其贸易账户大体平衡，经常账户处在持续逆差的状态，表明芬兰需要依靠持续的资本流入来维持国际收支，汇率对资本流动比较敏感。1980年代后期，芬兰的贸易和经常账户的逆差都出现了持续扩大的局面，大约在1993年以后情况才开始改善。

　　从1979年到1985年，芬兰货币对美元大幅贬值32.4%，此后，从1985年到1990年则出现对美元的大幅度升值55.2%(见图9)。就其名义有效汇率而言，前期基本稳定，后期则出现比较明显的升值。

　　从汇率和经常账户的情况看，比较明显的解释是1980年代后期大量资本流入芬兰，一方面形成了汇率的升值，一方面形成经常账户逆差扩大的局面。资本流入显然对资产市场造成了价格膨胀的压力。

　　我们接下来观察芬兰货币信贷方面的情况早期芬兰的实际信贷增长率比较稳定，大约维持在10%左右，后期则出现明显加速，到1989年中的时候最高达到大约19.5%的水平，增长率大约翻番，其广义货币(M3)的情况大体类似。这暗示1980年代后期芬兰的银行信贷创造十分活跃。那么，信贷创造到底是银行的主动行为还是被动行为呢?这无疑需要观察信贷市场利率方面的情况。芬兰的名义贷款利率在1980年代早期有轻微的上升，后期则出现下降;其实际贷款利率在早期大幅度上升，这显然反映了通货膨胀下降的影响，后期实际贷款利率则出现了比较明显的下降，从1986年到1989年，实际贷款利率从6.4%下降到3.3%，大约下降了一倍。

　　所以，1980年代后期芬兰面临着资本流入和汇率升值压力，银行实际信贷增长率出现较大幅度上升，实际贷款利率明显下降，这显示在资本流入和银行主动信贷创造两个方面，资产市场都得到有力的支持。

　　1980年代后期芬兰的实际资产价格经历了巨大的上涨，到1988年，芬兰实际综合资产价格指数(定义与德国案例中的定义完全相同，见图10)已经达到1980年的2.7倍。从国别比较的情况看，芬兰的涨幅比德国、法国和日本的情况都要大。

　　与法国的情况相似，到1990年的时候，芬兰的汇率升值基本结束，货币信贷增长率大幅度下降，实际信贷利率开始上升，随后芬兰的资产价格结束了上涨和重估过程，开始进入下降通道。

　　中国资产价格有泡沫但未到崩溃时

　　1980年代后期发达国家经历资产泡沫的重要国际背景是美元贬值和资本流出美国;在2002年以来的五年时间里，再次发生了美元汇率贬值和私人部门资本流出美国的情况，这使得1980年代的经验教训与我们目前的状况比较相关(见图11)。

　　从美元汇率贬值和私人部门资本流动的角度看问题，在美元贬值的背景下，这至少通过两个渠道形成了中国资产市场的重估压力，一是对于同样数量的贸易顺差，有更多的对外债权被调入国内。

　　1998年的时候，中国维持了相对GDP总量而言相当庞大的贸易顺差，但当年外汇储备增长很少，显示大量通过贸易形成的对外债权滞留境外，这可能与亚洲金融危机的爆发以及当时普遍存在的

人民币汇率贬值预期相关;2005年以来，相对贸易顺差而言，对外债权的调入程度显然扩大了许多，这中间的反复有时被指为“热钱”的流动;二是美元贬值造成了人民币实际有效汇率的被动贬值，从而刺激了贸易顺差的扩大。

　　中国2005年以来贸易顺差的急剧增长显然存在经济周期方面的因素，此外中国的劳动生产率在2001年以后可能也出现了加速，这从中国工业企业销售利润等数据中可以找到相关证据(图12)但汇率制度的刚性在同期造成人民币实际有效汇率不升反降，至少与贸易顺差的增长部分相关。

　　对于当前中国资本市场，我的看法包括三个方面的结论。第一，静态地看中国的住宅市场和中国的股票市场现在应该是非常繁荣，存在着非常明显的泡沫。从住宅价格的情况来看，住宅价格的上升过程在全国范围之内应该确定还没有结束，但是站在现在的水平静态地来看住宅价格的高估幅度，应该不会低于50%。对于一些局部地区的住宅价格来看静态去评估，如果认为住宅价格的高估程度达到一倍的话，应该也不会是一个太极端的估计。

　　第二，尽管现在从股票到住宅市场都存在着非常明显的泡沫。由于我们所提到的一系列宏观经济方面的原因，再加上其他的技术和结构，以及微观层面的原因，我个人相信中国资产价格的膨胀和上升过程并没有结束。在未来6到12个月的时间里面，股票市场的价格指数在趋势上很可能继续上涨，高估的程度很可能进一步恶化。对住宅市场来讲，情况应该是一样的。

　　第三，从非常长的角度来看问题，比如三到五年的时间。中国正在兴起的资产市场泡沫一定会破灭，股票市场估值60倍的水平，住宅的租金回报率在不到3%的水平，从长期来看肯定无法维持。对于资产市场的泡沫有两个解决办法，一种解决办法是通过收入的快速增长，通过上市公司盈利的快速增长，最终吸收股票和住宅价格的高估，这是比较良性的办法。另外一个解决办法就是通过资产价格在短期之内非常急速的，非常大幅度的下跌，来完成估值水平的恢复和修整过程。尽管对所有的市场参与者来讲，我们都希望市场通过良性的发展过程吸收泡沫，但是从大量的资产市场变化的历史经验来看，并且考虑到中国企业的盈利能力增长的可持续性，看起来通过第二种方式来消化和吸收这种泡沫的可能性应该大得多。站在更长的角度来看，比如用三年或五年的时间，中国的股票市场在未来的某一天会经历比较剧烈的下跌，股票的泡沫会从此进入崩溃的过程。这样一个过程什么时候会开始?我们并不是很清楚。但是我个人的看法是在未来6个月的时间里面不太可能开始，未来12个月的时间里面发生的可能性也比较小。

　　如果说资产泡沫即将崩溃，我们如何把握这个过程?从宏观经济的角度来看问题，我个人所研究的，比如说法国、芬兰、日本和我国台湾地区的泡沫崩溃的作用机理，我相信泡沫崩溃有非常重要的两个前提条件:第一个是中央银行外汇储备的增长过程结束了，甚至外汇储备的增长开始下降。在这个背景下，在外汇市场上，我们将看到人民币的汇率不再升值，基本稳定下来，乃至出现了贬值。如果这两个条件同时满足，就表明与国际资本流动和国际收支失衡联系的资产价格膨胀过程已经进入倒计时过程。同时，如果我们观察到中国广义的货币信贷增长率开始下降，并且出现了持续时间比较长的下降，并且这样的下降带动了在信贷市场上利率出现了比较明显的上升，那么资产价格泡沫的崩溃应该不会超过一年的时间，甚至不会超过6个月的时间。

　　从这样一个对历史经验的总结和理论分析的把握过程来看，我们刚才考虑的两个条件到现在都没有看到:我们没有看到中央银行外汇储备的增长过程停下来，我们也没有看到中国的信贷增长率已经出现了拐点，出现了持续时间非常大的下降。由于这两方面的条件都不具备，所以我们相信在未来6到12个月的时间里面，这样的资产泡沫的崩溃应该还没有进入倒计时过程。

　　(作者为安信

证券首席经济学家)

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