华泰证券：调整继续 成交低迷

　　华泰证券 郝国梅

　　市场在经历了连续两天的“八二”现象后，今日开始趋缓，一方面大盘蓝筹股开始反弹，但力度有限，另一方面中小股也开始调整，但同样幅度有限，市场上涨和下跌家数相差不大，暂时趋于一种相对均衡的态势。上证综指数早盘收于5571.76点，涨35.19点，涨幅0.64%，深证成指早盘收于18215.58点，涨95.01点，涨幅0.52%，两市共成交573.29亿元，成交进一步大幅萎缩，市场处于谨慎观望状态。

　　从盘面上看，煤炭板块在连续大幅下滑后，继昨日再次反弹，板块涨幅居第一，其中平煤天安、西山煤电、潞安环能表现出色。房地产板块在华侨城整体上市开盘涨停的带动下也有不错的表现，除华侨城外园城股份、美都控股、东方银星等二线地产股表现出色。金融板块方面则出现分化，银行股继续反弹，前期滞涨的民生银行涨幅第一，其它银行股均有所表现，而保险股和券商股则继续调整。其它权重股中中国石化、中国远洋和万科反弹上涨，但对整个市场贡献有限。钢铁板块由于三季度业绩不理想、增收不增利、出口不利等负面消息影响下，继续调整，居板块跌幅第一。其它板块涨贴互现，缺乏亮点。

　　而在市场资金供给方面，新基金虽然连续停发2个月，但基金规模却依然在老基金持续营销下，从3万亿元连蹦带跳迅速向4万亿元逼近。由于A股总市值虽然为40万亿元，但流通市值为8.3万亿元。这样基金资金规模占A股流通市值的48%左右。资金筹码的过分集中使得基金成为5.30以来推动市场上涨得主要动力，体现的最为明显的是基金“抱团取暖”推动大盘蓝筹股节节高升，大盘蓝筹从估值相对合理到同一大批中小股一样出现“蓝筹泡沫”，逐步丧失市场稳定器的作用。

　　面对越积越大的市场风险，管理层一方面对基金10月16日以前的操作手法进行指责，另一方面开始对基金规模进行限制，除了停止新基金的审批外，11月4日证监会基金部下发《关于进一步做好基金行业风险管理工作有关问题的通知》，针对新基金募集、基金封转开、拆分以及其他限量集中销售活动，首次明确规定基金公司在发布公告或相关宣传推介材料之日起六个月内保持基金规模控制在向投资人承诺的范围内，对老基金的营销也进行限制。同时对市场风险最为敏感的

社保基金理事也加入了减持的行列，要求相关管理人将其

股票账户的仓位在一个月之内降到七成以下，但不得低于五成，估计大约出售400亿至600亿元的股票。

　　可见市场突破6000点以来，管理层对资产价格泡沫的关注程度明显提高，一方面控制资金供应，另一方面加大股票供给力度，包括中国石油在内的国有大盘蓝筹股加速发行。市场也随之进入调整，调整范围从5.30之前的绩差股、概念股到近一个月的一些质地优秀、但估值过高的个股，再到近两天的大盘蓝筹股，泡沫在一定程度上得到压缩。但于此同时，管理层又不希望股指暴跌给我国经济正常发展带来不良影响，国务院总理温家宝明确表示既要防资产泡沫又要防大起大落，表明管理层对股指当前的点位还是认可的，只是不希望股指的过快上涨，而是让股指在可控的范围内和国民经济一道温和上涨，进一步也就是说在目前点位水平上大涨或大跌才是需要注意的泡沫与风险。可见管理层的目的不是让这个泡沫过快膨胀，进而破裂；更不是要主动去刺破这个泡沫，从而对我国经济发展带来长期不利影响。而是在小心呵护这个泡沫，充分利用这个泡沫为资本市场、进而为实体经济带来充足资本的同事，完成我国国有企业的进一步的体制改革和促进我国从粗放、外向型经济向节约、内需型经济转型，从而为我国经济的下一波10年可持续快速发展打实基础。从这个意义上讲，调整开始了，但长期(十年)牛市的根基才在起步阶段。

　　但我们认为从市场的表现形式上看将大有不同，大盘进行区域性整理的同时个股结构性调整的行情仍将继续。即使近两日大盘蓝筹股回调，但估值仍显过高，只是其基本面仍不改其长期投资价值，其过高的估值需要时间和业绩去充实。而超跌的个股反弹也不意味着这些个股前期被“错杀”，他们只是再次进入可投资的相对合理区间而已，进一步大幅反攻也同样需要时间和业绩的积累，但大盘蓝筹和小盘股的轮动可能成为今后的常态。近期成交量大幅萎缩(如果用换手率计算萎缩得更加明显)，表明在当前价位，一方面对代表“二”的大盘蓝筹追高的意愿不明显，另一方面对代表“八”的中小盘股进一步杀跌的意愿也就趋弱，市场趋于一种均势。事实上目前的A股市场也已经开始具有某些成熟市场的特征：机构力量居于主导，“二八”现象明显(这里的二指的是少量优质个股，二不一定就是大盘蓝筹股)、个股分化的局面越来越严重、行情的波动性在不断收敛，市场赚钱的难度越来越大但不是不能挣钱，牛市不事意味着每年都会有50%以上的非正常赢利，而是每年15-20%左右的正常回报率，高回报率只能是在非正常情况下非正常回报。

　　既然如此，在市场机构性调整和赢利日趋困难的背景，要想把握代表市场前景的“二”，我们在这里重申价值投资的重要性，价值投资意味着对公司股价、利润和现金流、

竞争力和长期发展前景的全面权衡，对股票要有耐心的同时也不要爱上您的股票，一旦股价超过利润和现金流的长期愿景贴现，即使它是一个优秀的公司仍然不是一个良好的投资标的，如同巴菲特沽空中国石油一样，同样股票一旦大幅跌过它所拥有的资源价值，那它也应该是一个良好的投资目标。

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