中国证券化率高处不胜寒

　　文/ 华 生

　　2005年7月，上证综指从千点左右开始发力，两年多过去，股票市值均已大跃进。但现在需要质疑的却是市值远超GDP是否正常，这个过早来临的讯息究竟是一个喜讯，还是一个风险信号？

　　股市市值和GDP的关系，大体上是有规律可循的。一般发展中国家市场化、金融化程度不高，股市市值通常显著低于GDP。低收入国家一般在20%~30%左右，中等收入国家一般在50%左右。市场经济发达的国家，股市市值大体与GDP持平。

　　这里有两个例外：一个是英国，伦敦是世界上国际化程度最高的金融中心，外国公司上市的比例特别高，伦敦

证券市场的市值经常是GDP的140%左右；另一个是美国，其股市市值也差不多是GDP的150%。世界上跨国公司的总部大多在美国，利润和股市市值表现在美国，实际的生产、经营和GDP体现并不在美国。扣除外国公司的市值，美国本土企业的股市市值也就勉强能和GDP持平。

　　中国的情况正好相反，境内沪深股市并不能代表中国公司上市的总市值。由于中国特殊的历史和体制原因，我们有大量巨型、优质企业不在境内上市，而是选择到境外上市。当沪深股市市值超过22万亿元人民币，即超过GDP时，实际上，中国公司的市值已经是GDP的150%左右。

　　中国的证券化率，不用与中低收入国家比，就是与发达国家相比，也堪称世界之最。在依赖银行间接融资的大经济体中，只有日本曾经在1989年泡沫顶峰时，股市市值达到GDP的150%，日本的一些大企业市值也如我们今天一样，超过了世界上的顶级公司。但后来泡沫破裂，日本股市市值九年后跌到GDP的一半。

　　是不是中国企业的证券化程度特别高，远超世界发达国家，以至于股市市值也相应比较大呢？结论应该是相反的。仅以工业企业为例，工业上市公司的利润总额占全国规模以上工业企业总利润不到20%。上市的闸门如果开大一些，股市市值还要大增。况且我国与国外不同，已经上市的公司通常也不是整体上市，如果都实行集团整体上市，股市市值显然又要增加。这样，中国证券化率恐怕是200%，甚至300%。

　　是不是中国的经济增长很快，可以支撑较高的股市市值呢？这似乎也得不到支持。因为世界上经济发展很快的国家也有不少，如所谓“金砖四国”中的其他三个国家，市盈率不及我们的一半，总市值仍然显著低于GDP。

　　有人说，中国股市市值高是因为中国企业的盈利能力高。这也很难成立。单个企业或行业利润超常规增长并不奇怪，一个国家整体利润的增长则是有限度的，因为利润本身就是GDP的组成部分。企业利润超过GDP过快增长，不是因为劳工报酬增长受压，就是因为资源环境补偿不足，或者因为垄断造成消费者和客户利益受损，因而并不正常，也不可持续。

　　今年上半年，享尽了天时、地利之便的央企，整体利润只增长了30%。所谓的上市公司利润超常增长70%以上，有相当大的部分来自各种资本运作，带有很大的泡沫成分。

　　当然，泡沫最好不要用行政手段去戳破，以免造成市场大起大落。不过，我们更不能把泡沫奉为神明，任其坐大。最近，有关部门开通“港股直通车”，就是用市场化办法削减国际收支顺差和股市泡沫的一箭双雕之举。这个

资本市场改革开放的重大举措必定对今后A股市场的健康发展产生深远影响。

　　华生 燕京华侨大学校长

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