AH股哪个更具投资价值

　　本周在A股市场大幅下挫之时，香港股市依旧风生水起。A股和H股对比，前者似乎光环尽去。那么，投资于价格相对较低的H股是否一定会获得比A股更多的上涨空间呢？答案并不是绝对的。

　　西南证券 周兴政

　　内地投资者对QDII和港股直通车的热情，很大程度上可能来自于H股相对A股市场偏低的估值状况。比如，就目前48只A+H股份而言，H股和对应A股的H/A比价平均值仍在0.6以下；也就是说，多数同股同权的H股仍较对应A股处于严重折价的状态，部分A+H股份的H股股价甚至仅有对应A股价格的30%左右。这种情况之下，价格相对明显偏低、分红等权益却和A股完全一样的H股，其吸引力理当更加明显。

　　实际上这种简单的思维方式也存在很大的误区。原因是市场上的多数投资者或者说所有投资者的大部分收益需要靠所持股份的价格上涨来实现。而现实却是，尽管H股较对应A股差价显著，但由于H股的相对折价持续存在甚至可能更加严重，因此投资于价格相对较低的H股未必会获得比价格相对较高的A股更多的股价上涨空间。比如，仪征化纤，去年年末其H股价格和对应A股价格分别为1.77港元和3.87港元，H股股价远较对应A股股价更加便宜；本周一收盘其H股股价和对应A股股价分别为3.80港元和12.54港元，H股股价和对应A股股价的累积升幅分别为114.7%和224.0%，持有低价H股的收益明显较低。

　　比价关系将如何变化

　　这种情况在A+H股份之中，具有相当程度的普遍性。在H股股价较对应A股价格的高折价状况持续存在甚至愈加严重的情况之下，持有价格较低的H股并不能获得等同甚至超过持有价格较高的A股所获得的投资收益。从仪征化纤的情况来看，其H/A比价在去年年末和目前分别为0.457和0.303(港币对

人民币汇率按1计算)，目前H股较对应A股的更加严重的折价是令其H股投资收益偏低的重要原因。如果其H/A比价保持不变，其H股和A股虽然价格不同，持有收益却应该是相同的。

　　不过，这种状况却并不能说明买入较对应A股价格折让较高的H股就一定是不明智的投资策略，只能说明不应该仅仅依靠折价幅度来决定是否买入一只H股股份。从相关研究结果来看，A+H股份H股较对应A股的折价幅度与企业质地有很大的关联度。两地市场估值水平和投资风格的差异使得一些质地欠佳的A+H股份，其H股在香港很难获得较高的股价而A股股价在牛市行情中却不会很低，这导致的直接结果就是H股较对应A股的严重折价。而对于一些绩优股而言，H股和A股在两地市场上都能获得相对较高的股价，因此其H股较对应A股的折价程度并不十分严重。

　　当然，企业质地的好坏并不是决定H股折价程度的唯一因素。一些质地较好的A+H股份，亦可能因一些短期因素而令其H股较对应A股折价严重。此类股份将存在非常重要的投资机会。因为其H/A比价更可能会在短期不利因素消除之后向上回归至较为合理的水平。而且，就整个市场环境而言，随着两地市场之间资金流动渠道的更加畅通，一些质地较好的A+H股份，计入汇率因素之后，未来其H股股价将接近甚至可能超过对应A股股价。

　　

人民币升值将支撑H股

　　对于质地优良、股价却较对应A股折让严重的H股，人民币升值将可支撑其相对于香港本地股份估值偏高的状况。事实上，人民币升值在未来几年内，对于包括H股、红筹股和境外非H股公司在内的所有以人民币计算收益的中资股份，都将是一种非常重要的支撑因素。对于一家以人民币计算收益的香港中资股公司和另外一家在目前汇率条件下的业务、规模及收益水平等方面完全相同而以美元或者港币计算收益的公司而言，人民币的升值将使得中资股公司的相对收益得以提升。尽管在人民币汇率变动幅度不大的情况下，上述优势表现得并不明显，但若人民币在未来几年内出现30-50%的升值空间，H股公司的收益优势则将非常显著地表现出来。人民币升值对于绩优高折价A+H股份的H股的支撑作用远非仅在于收益方面。对于绩优高折价A+H股份而言，人民币升值将使得其H股拥有较对应A股更多的股价增长空间。比如某只A+H股份目前的H股股价和A股股价分别为H1和A1，若港元兑人民币的汇率为1，则其目前比价应为n1=H1*1/A1。人民币升值50%使得港元兑人民币汇率变成0.5，对应H股价格、A股价格以及比价应为n2=H2*0.5/A2。如此，即便在H/A比价数据和对应A股股价都不变的情况之下，仅人民币升值50%本身一种因素，就可使得H股拥有一倍的股价上升空间。这种情况并不难以理解，比如对于目前A股和H股价格相当的A+H股份而言，人民币若升值50%，其H股价格将直接上涨一倍，并由此使得两种股价仍保持相当的水平。

　　QDII将如何选择

　　从上述分析可以看出，绩优高折价A+H股份的H股至少将面临五种因素的支撑作用：其一是良好的企业质地和基本面状况；其二是人民币升值将使得其能够产生人民币收益的资产价值得以提升，收益水平亦可随着人民币的升值空间而水涨船高；其三，A股股价的上升空间将给其H股价格提供带动作用，

中国经济的高速增长将使得A股市场未来数年内都将是全球最为看好的金融市场之一；其四，良好的企业质地将使其H股较对应A股的高折价状况出现改变，H/A比价将得以持续提升。其五，更加重要的是，港元的相对贬值将使得A+H股份的H股股价拥有将对应A股股价更多的上涨空间。如果上述因素都能发挥作用，H股的潜在收益空间是可想而知的。

　　由此可见，在人民币持续升值的假设之下，一些关注香港中资股市场的QDII基金是非常具有吸引力的，至少这种吸引力应该较多数A股市场基金要大得多。而港股直通车开行之后，内地居民的一种明智的投资方式，应该是买入较A股折价严重的优质H股，而不是大量持有A股股份，尽管后者同样有很大的可能在未来几年内持续获得高额的收益空间，只是高折价绩优H股的收益空间可能相对更大。同样的道理，对于着眼全球视野的QDII基金而言，若人民币在未来几年内大幅升值，其美元、港元资产的贬值空间将对其收益产生相当大的冲击，人民币资产则可享受保值增值，以及巨大的资本利得收益。

　　有两点是值得注意的：其一，较A股折价并非是A+H股份的专利，相比之下，未发行A股的H股、红筹股以及境外非H股公司的隐性折价状况更加值得关注。其二，内地居民将人民币换成港币，然后投资于H股、红筹股等以人民币计算收益的中资公司，并不会承担人民币升值带来的汇兑损失。原因是在上述换汇和投资的过程中，人民币换成的港元仅仅起到一种媒介的作用。

　　插入：

　　中石油空间还能有多少？中石油发行A股的路演活动正受到投资者越来越多的关注，预计其A股上市后将会受到内地资金追捧，股价大幅走高，内地券商给出的目标价位最高已经达到50元人民币。中石油目前H股价格已经接近20港元，按照同业股份中石化的H/A比价关系，中石油A股挂牌后的价格应该达到42.74元人民币。如此逻辑模式再加上市场炒作因素，股价冲高至50元也未可知。中石油投资价值之优秀，显然是不言而喻的。不过，如果在高达50元的成本上介入，未来几年长期持股的投资者可能将难以获得太多的收益空间，甚至会出现持续亏损。中石油目前最大的问题在于盈利增长性，而在产量增长空间有限的情况下，油价成为制约其盈利增长性的关键因素。近期国际油价接连刷新20多年的历史新高，令投资者看到国内成品油价格大幅上涨的希望。不过，油价的上涨也将充满变数，国际油价的上涨未必会导致国内成品油价格的同步提升。一方面，国内成品油价格的上升将导致物流成本的增加，这会令大部分的国内企业提升成本降低盈利，并可能对内地经济体系带来冲击。另一方面，国内成品油价格未必应该和国际油价保持太高的相关性和敏感度，近年来也并非国内外油价倒挂的最为严重的时段。(西南证券)

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