5000点之上 泡沫开始泛起

　　持续牛市行情令A股市场市盈率快速上升，当前中国股市无疑已经进入泡沫时代。而在市场超越5000 点从而更多地体现出风险寻求特征时，平衡型投资策获将成为我们的首选。

　　□曹光亮 郭飞舟

　　5000 点——当前市场估值状况

　　8月23日，上证指数突破5000点，从而标志着中国证券市场迈过了一个重要

　　里程碑。

　　在今年3月市场超越3000点时，我们曾经针对当时人们一度担忧的“泡沫论”，提出“沸点论”，其含义是：3000 点以上，市场进入一个“蒸汽时代”，一方面，在流动性过剩的条件下，资本市场将持续快速上涨，另一方面也由于资本市场空前的动员能力，整个社会中的优质资源都将被源源不断地动员进来，两方面的共同影响导致市场规模快速膨胀。

　　“沸点论”区别于“泡沫论”的重要不同是；考虑储蓄存款、房屋资产、

股票三类最具流动性基础的货币替代物，其收益率都在3%左右(分别以存款利息、房屋租售比以及市盈率倒数计算)，因此没有理由认为股票市场泡沫是一枝独秀的，只要资本项目没有对外开放，国内流动性过剩局面下，市场相对的高估就有基础，而事实上尽管从3000 点到5000 点，指数上涨超过65%，但是由于上市公司业绩的快速增长(根据8 月26 日公布中报情况，见下表)，市场(前推12 个月)的估值水平仅仅上升20%(从36 倍到43 倍)，而2007 和2008 年一致预期下的市场水准更下降到37 和29 倍左右。

　　负利率时代的风险寻求——当前市场特征

　　尽管上市公司良好的业绩表现降低了即期估值风险并巩固了人们的未来预期，但是即便按2007 年37倍和2008 年29倍的一致预期水平，考虑当前3.6%的即期利率环境，也已经达到了一个正常状况下的合理估值上限，这实际上意味着未来一段时间内市场继续上行将失去稳固的业绩推动基础。

　　如果业绩支持下降，那么5000点以上市场将主要由资金的供求平衡关系来决定，从流动性角度看， 7月份CPI同比上涨5.6%，尽管连续加息并大幅下调了利息税，但实际利率水平仍然维持在-2.5%的水平，负利率条件意味着居民存款面临的是“确定性损失”——这种非正常的经济状况意味着传统经济分析框架下的估值理论将受到挑战：我们在前期提出：根据行为金融学的前沿理论，人们在面临确定性损失的情况下，会甘冒风险去追求不确定收益——现实中的表现就是追逐房子、股票等流动性替代物来抵御通胀与“负利率”造成的储蓄贬值，这种局面下，储蓄分流所造成的供求失衡就成为推动市场向好的重要基础

　　由于储蓄分流进入资本市场的背景因素是大量新入市投资者共同和持续的风险偏好反转——进入资本市场(或购买房产)寻求风险以规避确定的存款贬值，因此，推动市场持续上行和高估值的一个重要理论因素就是市场风险溢价(K)的持续下降：换言之，人们对市场波动的风险敏感度下跌，市场调整造成浮动亏损时、不愿止损以回避确定性损失(风险寻求)；市场上行而获得暂时盈利时、则急于兑现并重新打探消息迅速入市——持有现金或空仓始终是投资者心理感知上的最差策略，市场更容易形成一种易涨难跌和水涨船高的资金推动局面。

　　如果负利率的局面不能迅速扭转，考虑当前的储蓄率与存款活期化水平，那么这一过程就有相当持续的现实与心理基础，我们认为，这种情况正是泡沫泛起的特征。

　　根据三阶段模型,我们假设前5年自由现金流量复合增长率18%(依据盈利预测),5~10 年复合增长8%,永继增长率为2.5%.则根据负利率开始前的06年12月31日数据测算,我们发现如果当前的流动性环境不出现大的逆转，则随着期望风险溢价的降低，上证指数将呈几何指数上升。必须清醒的是，一旦出现上述情况，则意味着市场开始进入过热阶段，由于市场业绩基础已经弱化，实际上市场将更加不稳定。

　　“防止过热”与流动性分流

　　7月20日中央政治局会议已经对当前宏观经济定出“防止由偏快向过热”发展的基调。

　　我们相信，这种针对宏观经济的政策基调将逐步反映到股市中来，一方面货币、信贷的紧缩将直接制约有相当大盘影响力的银行股业务扩张，另一方面出口退税政策调整的滞后影响也将在3 季度报表中反映出来。

　　而直接影响市场资金供给的流动性方面，尽管其基本的过剩局面不会根本改观(流动性过剩源于外贸顺差与资本流入过大，而外贸顺差则决定于当前的国际分工与中国的比较优势，这是一段时间内难以根本逆转的)，但管理层显然已经认识到“堵不如疏”的重要性，除了7月份开始的大范围出口退税政策清理作为一个引子外，8月16日外管局关于个人投资者海外投资限制实质性开放是一个昭示决心的举措，在这一政策影响下，香港恒升指数8个交易日最大上涨了4300点，涨幅达到18.4%，而具有人民币资产基础的红筹指数，国企指数更分别上涨35%和39.5%，即便如此，当前AH 股溢价仍然超过100%，尽管在中国资本市场彻底开放前，AH 股溢价关系仍将长期保持适当幅度，但当前这种显著的溢价幅度仍然会引导相当资金向香港分流。

　　当前，尽管政策推出后，由于“技术性原因”，政策还未进入正式实施阶段，但其影响仍然值得给予足够重视，我们预期后续政策的反复可能给市场带来更多的不稳定性。

　　平衡型投资与可持续成长机会的把握

　　从年初以来，我们持续建议向

房地产、有色、煤炭等资源类行业集中，并且深入挖掘钢铁、造纸、航空等估值洼地，在经济景气的高涨期，高β值行业有最强的业绩爆发力。但当市场超越5000点从而更多地体现出风险寻求特征时，我们将更加强调平衡型投资策略。

　　仍然根据3 阶段模型：随着风险溢价的降低,企业价值中近期收入贡献下降，而由远期确定性增长贡献的永续价值在企业价值贡献中比重上升。这说明在资金推动与群众热情鼓噪的行情中，具有可持续发展能力的企业其投资价值与安全边际比仅仅短期高成长的企业更加可贵。

　　这意味着除了前期持续推荐的有色、煤炭、地产、钢铁等高β值行业外，在5000点以上，具有稳健性特征的行业如电力、公路、食品、日用消费品等、投资必要性上升；具有稳健成长能力与优秀文化氛围的企业配置价值提高。(作者单位：联合

证券)

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