航空公司难长期盈利警惕泡沫破灭

　　本刊特约作者 王成

　　航空公司难以长期持续盈利

　　今年以来，航空股一扫往日阴霾，涨了很多倍，成了大牛股。结果，现在中国国航的市值超越全球几大航空公司市值的总和，如果按照市净率来看，国内航空股动辄10倍市净率以上估值，这个估值远远超过全球任何国家航空股的估值——其他国家一般在0.5倍到2倍之间。一时间，市场开始纷纷高喊航空股是高速成长股，并且集多种概念于一身，如人民币升值受益概念、消费升级概念、并购概念、奥运概念等等。一切是因为航空股涨幅巨大，在牛市中突然具有了无穷的想象力，因此成为了投资者的“香饽饽”。很多投资者是这样预期和分析的：航空股未来几年运力增加小于载客量增加，油价稳定，由于消费升级导致客座率逐渐提升，人民币升值导致其汇兑收益大增，因此航空股未来几年业绩暴发性增长，属于买入就不要卖出了的股票。可是，截至10月4日, 李嘉诚通过旗下的长江实业、和记黄埔在两个星期内,分4次共减持了南方航空 H 股 4383.2万股股份, 套现总金额超过了5亿港币。难道他错了？

　　我这里看到的数据和

股票价格表现并不一致。举一个很简单的例子，东方航空从 1996年以来，截止到 2006年年报，其11年来的净利润总和是亏损24.74亿元人民币！其他航空公司整体盈利状况也好不到哪里去——而这 11年是中国经济的高速发展期，也是中国航空业的高速发展期。东方航空业绩很难具有预测性，波动性也极大，最高盈利有6个亿，最低可以亏损 20 多亿。并且航空公司业绩受到的影响因素众多，单纯用客座率提升和毛利率来预测航空公司业绩并不适合，还会受到各种外部突发因素甚至政策风险影响。那是不是外国的航空公司就好呢？并不是这样，巴菲特都承认自己在航空股上栽了大跟头，他对自己在1989年大批吃进美国航空公司股票的行为用“暂时失去理智”来加以解释。按照他的说法，自从莱特兄弟发明飞机以来，尽管投入了数不清的资金，整个航空业对于投资者的回报却低于零！

　　长期数据可以看出很多东西。在美国政府管制航空业的1950~1970年间，当时四大干线航空公司一直保持70%以上的市场份额。但是由于航空公司的运力增加远远超过乘客增加，航空公司业务非常红火，却很难盈利。后来，卡特总统任命经济学家卡恩开始推行解除管制的政策，航空业又迎来新的黄金时代。但是就如我上篇文章所引用的数据，1980到2000年，美国航空业旅客人数和平均载客率都上升很快。但是这20年的黄金时代，有9年是全行业亏损，并且这20年航空业的净利润总和还不如微软一个公司2年的净利润总和。同样，利润波动难以预测，并且幅度巨大，1992年全行业的经营利润率最低为负的6%，1999年的经营利润率最高为9%，20年的波动具有周期性，但是很难找到规律。无论是干线还是支线航空公司，无论是大型还是低成本航空公司，绝大多数都难以长期持续盈利———除了美国西南航空公司的点对点低成本业务模式目前是盈利的———但如果其不断扩张，与目前的大航空公司开始在干线上直接竞争，其利润是否还能维持值得商榷。上图是整个航空业的产业链，产业链的核心是航空公司，但是价值链的核心并不是航空公司，乘客最受益于航空业的发展，飞机制造、票务公司、配套公司、机场都从中获得了巨大的收益。

　　机场股适合稳健投资者买入

　　而机场股，比如上海机场，今年以来跑输了市场，投资者或许认为上海机场就不是好股票了。可是从业绩上来看，上海机场 1996年的业绩是3个亿，2006年的业绩是 15个亿，并且业绩增长比较稳定，平均每年增长 30%，股价也从 1998年上市以来稳步上涨了 14 倍，并且未来有望继续上涨； 而东方航空从1998年上市以来，股价表现并不稳定，尽管从目前来看，股价自上市以来上涨5倍，可一旦泡沫破灭，航空股可能重新回归现实。那么为什么投资者还在买航空股？ 我猜想可以是因为航空股的投机性吧。航空股的魅力在于：在大牛市中，其股价的波动可以从2元钱迅速被炒作到20元，然后再讲未来几年航空股仍然处于高度景气状态，并且高速成长的故事。但是从数据来看，我并不相信。而机场股票的业绩和股价的稳步成长特性，更适合稳健和追求长期收益的投资者买入。

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