缺乏做空机制刺激牛市畸形发展

　　广州万隆

　　提要：我们认为在流动性过剩的背景下，单边做多的机制是刺激牛市畸形发展的重要原因，推出指数期货完善市场机制宜早不宜迟。

　　我们认为在流动性过剩的背景下，单边做多的机制是刺激牛市畸形发展的重要原因，推出指数期货完善市场机制宜早不宜迟。尤其对于基金等大型的机构投资者，在目前阶段利用指数期货对冲估值泡沫风险更是具有较大的现实意义。

　　一，流动性过剩背景下，缺乏做空机制刺激市场畸形发展

　　缺乏做空机制的单边市，是中国股市的一种结构性缺陷，也正因为有这种先天性的缺陷刺激牛市畸形发展。当一轮牛市行情蓬勃而起之时，股指就似乎就被迫走上了上涨的华山一条路，而市场也自然会陷入一种循环。股市越涨，赚钱效应就会越明显，赚钱效应越明显，场外充裕的资金自然就会源源不断的进来，而这也必然造成股市继续上涨。由于市场缺乏做空机制，任何投资者都不可能通过做空来获利，那么从利益的角度上来说，实际上任何人都不愿意看到市场下跌，这就进一步强化了市场的做多心理。

　　这也就是虽然政策不断的打压，但是目前股市依然顽强不断持续上涨的重要原因之一。在这样的一个过程中，投资者也会不断加入到做多的过程中，做空者由于痛失获利机会也显得无所适从最终空翻多，结果自然是产生典型的非理性繁荣。

　　实际上，单向做多的利益机制很容易蒙蔽投资者的理性。钱多股少的背景下，获利就意味着必须要做多，而做多就意味推动估值泡沫继续发展。目前甚至出现了不少上市公司之间交叉持股，互相推动泡沫发展的状况。而刺破这种单边做多格局的一个有效的方法，就是尽快的推出做空机制。

　　有人认为如果中国股市建立了做空机制，就会如同上世纪90年代日本股市上冲至38000点被国际游资沽空、导致日本股市10年一蹶不振、股市缩水70%那样的局面。但实际上，日本股市长期衰退的根本原因并不在于是否有做空机制，而在于不恰当的政策机制和在此基础上不断累积的泡沫被刺破后所产生的必然结果。

　　退一步来说，如果日本股市泡沫没有在90年被刺破，而是继续累积，那么其衰退的时间可能更长，后果可能更严重。而没有做空机制的中国股市，也曾在2001年后开始了长达近5年的熊市。这说明，市场有自身的规律，下跌的本因并不会是由于双向机制的建立。恰恰相反，任何扭曲市场自身规律的机制缺陷，都最终会受到市场规律更加严厉的反弹。

　　二,缺乏做空机制限制机构投资者健康发展

　　虽然在基金大发展的推动下，我国股市的资金结构走向稳定，由典型的散户市已经逐步过渡到机构市。但随着机构投资者规模的壮大，缺乏做空机制对股市进一步健康发展所造成的不利影响却日益明显。

　　如在目前，市场普遍认为基金集体制造了蓝筹股泡沫，但实际上基金们是不得已而为之。8月份基金发行动不动就上百亿份，发行结束后契约规定1个月之内完成建仓，所以无论如何都必须在短期内购买大量的

股票。而基金的风格决定其购买范围大都集中在大蓝筹板块，这样自然不断把大蓝筹股推高。在这一过程中，投资人获利的要求和净值排名压力，迫使基金们被动参与泡沫游戏，其非理性投资行为是必然的。并且，一旦出现向下波动的情况，则基金们必然会出现互相杀跌的惨烈状况，最终的后果则是基金元气大伤，甚至会出现

开放式基金暂停赎回的首例。这必然严重打击基金在投资者心目中的形象，让基金的持续发展受到冲击。

　　所以，被迫单向做多而不能做空(即只能通过做多来获利)，是导致基金非理性操作的主要原因之一。试想如果市场具备有做空机制，那么基金们一方面可以在适当的时候做空来获得收益，另外则可在高位通过指数期货来进行套期保值，从而防止集中持仓而导致大蓝筹流动性缺乏的状况对基金带来的冲击。

　　总体上,为保证机构投资者的平稳发展,完善做空机制是刻不容缓的。

　　三,目前加速推出指数期货的现实意义

　　我们认为，目前政策面所临的一个很大的矛盾是：一方面流动性过剩，必须要通过适当的方式来消化。而加快基金发行，加速

资本市场规模壮大则是一个较好的方法；但另一方面，由于单边做多机制的约束，市场参与者主动或者被动的参与到估值泡沫的游戏中，空方因为既得利益的引诱不断转投多方阵营。而政策的每一次调控在利益的冲击下都只不过是隔靴搔痒。

　　在此背景下，需要加快指数期货推出，尽快完善双边机制。一是让机构投资者可以通过对冲机制来套期保值规避泡沫风险，另外则可以改变单向做多才能获得利益的机制，改变投资者单边做多的心理惯性。实际上，完善市场交易机制可能远比单纯的行政性干预更加有效。

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