广州万隆：高层讲话暗藏玄机

　　广州万隆

　　提要：从近期高层讲话中，我们可以看出政策面对市场风险的担忧。但为什么目前并没有出台严厉政策措施的迹象，监管层最终会用政策措施来刺破市场泡沫吗？

　　在日前举行的证券公司综合治理工作总结表彰视频会议上，中国证监会主席尚福林指出，当前我国资本市场改革发展正进入一个新阶段。随着各项基础性制度建设的稳步推进，市场发生了转折性变化。与此同时，市场的波动性加大，违法违规活动呈现出新的特点，促进市场健康发展的任务艰巨。

　　在这段讲话中，指出目前促进市场健康发展的任务艰巨。反过来理解，也就是目前的市场中存在诸多不健康的因素。与此相对应的是，尚主席强调了要从5个方面来加强监管。我们认为，尚主席的这翻表态显然是有针对性的，其锋芒直指目前以股市为主的资本市场。

　　一,管理层对市场风险比较担忧

　　无独有偶，在近期瞭望周刊上发表了一篇国家安全部研究人员的文章，其中直接指出目前的金融市场再度引起了决策层的关注。其中指出经济运行中的深层次问题和体制性、结构性矛盾等方面始终是我国金融安全运行的长期隐患。尤其在流动性过剩的大背景下，银行业问题及境外投机资金冲击等问题明显,其带来的隐患都是值得关注的。

　　我们认为考虑到资本市场尤其是股市的规模越来越大,以及其在产业结构调整过程中日益突出的作用,管理层对目前的股市关注度日益增加。由于近来资产价格的上涨过快，资金涌入市场加速等新情况，其中出现的种种问题可能造成更大的风险也自然吸引了管理层的注意。

　　二,监管政策的独立性受到利益目标的干扰

　　虽然管理层对市场风险的担忧日益加重,但是具体到调整措施则还是比较温和的。

　　目前可以看到的一是减缓基金的发行；二则是加快推动红筹股的回归如建行回归；其三则是加速推动多层次市场的建设，如创业板推出及债权市场的发展壮大。总体上，政策面似乎力图保持对市场最小冲击。

　　而从推迟“港股直通车”这一事件来看，实际上管理层对可能明显冲击市场心态的举措是慎之又慎的。为什么管理层的态度和具体的政策措施会有如此较大的反差呢？我们认为是有以下两个原因产生的。

　　1，监管政策的独立性受到利益目标的干扰

　　这一点在本栏目文章中多次强调过，由于央企整合等核心利益目标需要股市的繁荣来配合，监管层不得不对过度冲击市场的政策三思而后行。

　　如一方面是对泡沫的口诛笔伐,另外一方面则是中国远洋等国企类上市公司依然是以高达98倍的市盈率通过发行审核，而市场对这类股票的狂热追捧丝毫没有引起监管层的任何反映。其根本的原因是这类上市公司是央企整合的急先锋(中国远洋将收购大股东的资产)。

　　这也就是政策的矛盾之处了,本来采取严厉的措施来查处各类违规行为，才是最利于市场长期平稳发展的；但另外一个方面，采取过于严厉的措施来刺破泡沫，则可能导致政策利益目标受到影响。由于5.30政策导致的暴跌给诸如财政部等部委造成压力的先例在先，目前恐怕没有任何一个部门愿意出来承担毁市的重责，这也就在很大程度上束缚了监管政策的独立性。

　　2,建立多层次市场需要稳定的大环境

　　另外，我们认为目前具体政策思路也根据现实环境做了相应的调整。管理层显然意识到，结构性问题下产生的流动性过剩，必然只能依靠结构性调整来解决，而很难单纯依赖紧缩性措施来化解。

　　具体到资本市场，就是加大债券及创业板等多层次市场的建设，提供更大的流动性泄洪池。如央行行长周小川就认为，有相当一段时间，我国对银行间货币市场的流动性管理关注较多，而对融资、价值发现、风险管理等功能认识不够充分，导致大量有利于金融市场发展、市场参与者迫切需要的金融产品迟迟没有推出。

　　加速多层次市场建设可望成为管理层解决流动性问题的重要手段，而这本身就需要一个稳定的市场环境。

　　正因为以上两点因素，管理层对采取严厉的政策手段刺破目前的股市泡沫，显然非常慎重。

　　三，市场将影响政策的具体走向

　　从管理层的角度来看,政策所追求的最理想结果是市场能够在各种温和的调控压力和舆论的引导下,降温过度投机的气氛，最终不至于用比较极端的方式来刺破市场泡沫。而出于目前的现实利益，任何一个部门也不太敢单方面面对采取过于严厉政策措施产生的后果。

　　但如果市场疯狂投机的狂热气氛再现，则必然会最终引起更高层的重视。只有在这种情况下，政策重手很可能在最高层的统一协调下再次出手。而在目前的位置上，强行刺破泡沫导致的波动恐怕是不小的。