高善文：股市中期调整难以避免

　　第一访谈

　　本报记者 朱益民 深圳报道

　　5月30日，深沪两市双双深幅下挫，在巨量恐慌抛盘打压下，近千家股票死死地封于跌停板。以往对利空政策当日消化、当天上扬的火爆场面终未再度出现。

　　尽管谁都知道

　　全天暴跌走势，犹如当头泼下的一盆冷水，令投资者深刻地认识到股市的风险并非海市蜃楼，宏观政策对股市无效的尴尬局面至此也终于打破。

　　而此时此刻，数千万A股投资者最翘首以待的答案，莫过于暴跌之后，A股的走势会如何演变？

　　数度被众多基金经理们评选为全国最佳宏观分析师的高善文走入了记者的视野。高在2006年初就提出资产重估的理论并一直坚守，是本轮牛市最坚定的看多者之一。而恰在不久前，他又明确提出，A股在三个月之内将面临一轮中期调整。

　　对一年多以来牛市的坚定和对此次调整的“未卜先知”到底是功力抑或是有巧合的成分在？对此我们不做评判。但此时此刻，听听高善文对于后市的看法，想必是很多投资者愿意做的事情。

　　5月30日收盘之后，本报记者专访了安信证券首席经济学家高善文。高继续坚持前不久在央行组合拳调控之后所下的判断，他认为，伴随信贷增长率的减速，市场的中期调整难以避免。

　　更重要的问题是，中期调整是不是已经从今天开始了呢？

　　提高印花税本身影响有限

　　《21世纪》：你如何看待今天A股市场的大幅调整，主要原因是印花税提高吗？有人测算印花税上调后将导致数千亿资金外流，对股市的流动性影响大吗？

　　高善文：印花税提高政策本身对市场的影响应当是很有限的，更加清楚的是它并不会影响市场的总体趋势。就印花税调整来说，值得注意的是两个方面的内容：一是市场此前尽管存在一些相关传闻，但应该没有形成普遍的预期，政策本身多少有些“出其不意”；二是政策本身所传递的信号意义，它可能暗示政府对市场的快速上涨存在一些担心，并可能出台进一步的措施。当然，在此前政府推出的其它措施中，政府对市场关注和担心的态度也是比较清楚的。

　　短期市场波动的原因是很难搞清楚的。1987年10月美国市场的暴跌过去这么多年了，关于其形成原因的说法仍然众说纷纭；今年以来中国市场经历了数次的快速下跌，其原因迄今也不是很清楚。

　　从研究的一些基本原则来看，把握因果关系在一定程度上要依赖受控环境下对现象的重复观察，就分析和解释短期的市场波动来说这是很难做到的。就历史上印花税调整的情况来看，其引发的市场反应也并不一致。

　　我个人的猜测是，市场今天的调整与印花税调整存在比较明确的关联，但这一政策本身的影响应当没有这么大，其对流动性的影响也应该是比较小的，市场下跌一定还存在其它方面的原因，这些原因我们可能很长时间都搞不清楚。但对于把握趋势而言，搞清楚一两天市场波动的原因也不太重要。

　　市场中期调整难以避免

　　《21世纪》：不久前你曾预计A股在三个月内会出现一波中期调整，中期调整是否已经从今天开始了？

　　高善文：预测市场调整的确切时机很困难，也没有什么好办法。就企业盈利和市场资金面的因素来说，应当说市场的中期调整难以避免，基本条件也在逐步形成。但是否现在就已经开始我们最好等等看。

　　《21世纪》：摩根士丹利今天发布报告，认为中国A股存在严重泡沫，从今天开始步入为期三个月、跌幅30％的调整走势，你认同他们的观点吗？

　　高善文：对市场调整的时间和幅度做出如此确定的预测，据我所知这样的经济理论和经济模型现在还没有，以后可能也不会有。因此，这样的预测并不值得认真对待。当然，就其传递的对市场中期趋势的看法而言，应该不会错得太远。

　　资产重估的基本趋势并未变化

　　《21世纪》：现在有很多人包括监管层在内，认为中国股市已经过热，甚至认为资产重估运动是制造非理性繁荣泡沫的借口，中国股市资产重估趋势会否因政策调整发生变化？具体理由是什么？

　　高善文：一个巨大的经济趋势的形成一定存在比较基本的原因，与其去争论股市是否过热，不如去认真分析一下形成这一趋势的基本原因是什么，以及政策调整能否消除这些基本因素。

　　就推动资产重估运动的基本力量而言，我一直以来的看法是，这与中国经济的对外失衡(贸易顺差)存在比较确定和密切的关联；在比较小的层面上与商业银行的主动信贷创造也有关系；在企业盈利等层面，还有一些比较次要因素的积极变化。迄今为止的政策调整并不能解决贸易顺差的增长趋势，再加上其它一些小的原因，我仍然相信资产重估的基本趋势并未变化。

　　《21世纪》：目前关于中国股市过热和泡沫化与否的争论很多，你认为判断一个市场健康与否的标准是什么？在资产重估历史背景下，中国目前市场表现是否理性？

　　高善文：主要的标准应该是实体经济部门大类别资产配置的合理性，是其各大类别资产的相对风险和收益关系。这些大类别资产包括现金、债券和银行存款、股票、地产、实物投资以及国外净资产等。判断一个局部资产市场的定价是否合理，需要看该类别资产相对其它类别资产的收益能力和风险。在此背景下一个非常粗的标准是长期利率的倒数，但长期利率的选取，以及对此水平背离的判断在技术上比较复杂。

　　应当说，如果没有目前的严重对外经济失衡，现在市场的估值水平就太贵了，泡沫是相当明显的；在资产重估的背景下，市场尽管有一些问题，但总体的表现大体仍然处在合理区间。

　　我们可以断言，随着未来很长时间以后经济对外失衡的解决，市场的估值水平一定会比现在低得多。

　　对市场短、中、长期的判断没有变化

　　《21世纪》：经过今天深幅调整后，如何看待A股今后的短期、中期和长期趋势，前期的判断结论是否有所变化？

　　高善文：实际上前面的讨论已经回答了这个问题，我对市场短、中、长期的判断没有任何变化。不确定性只在于：我们目前不知道短、中期之间的转换是否已经发生，要等等看。

　　《21世纪》：目前监管层对股市的政策调控意志越来越强烈，在近段时间之内，还有可能出台哪些对市场有重大影响的政策？

　　高善文：市场传闻的政策有许多，包括利率准备金率的进一步调整、汇率的加速升值、利息税的免除、资本利得税、资本流出管制的放松、增加股票供应、打击内部交易等。政府具体怎么做，要走着看了。

　　《21世纪》：我们知道，从去年开始，散户蜂拥入市，已经成为市场的一股很重要的力量，你给他们的建议是什么？

　　高善文：这个问题不便回答。