调整是必然 牛市不会噶然而止

　　兴业证券张忆东

　　周三，股票交易印花税税率出人意料的上调，引发沪深A股大幅下跌，上海综指跌281.84点，跌幅6.5%，市场出现恐慌性气氛。不包括ST类股，两市共有800多只个股跌停，而仅有69家上涨。

　　调整是偶然中的必然

　　首先，快速膨胀的资产泡沫正面临股市自身的调节压力。近几个月，市场投资者结构逐步散户化，投机盛行，市场定价效率缺失，题材股在所谓的“消息”刺激下被大肆追捧，绩优股遭冷遇。自本次调整前，很多垃圾股的股价已经基本接近蓝筹股的股价，这种畸形的估值状况显然积累了较大的风险。

　　其次，股市泡沫已经引起管理层的担忧。说到底，中国A股市场依然处于青春期，很容易出现躁动。近几个月来，管理层一再进行风险提示、加息、上调存款准备金率，但股市仍旧我行我素，持续走出逼空行情，多数股民无视风险的存在。在市场化调控成效不明显的情况下，政府重新动用强硬的调控措施。本次对证券交易印花税的调整，同时证监会宣布对吉林敖东和延边公路的处罚，表明了管理层防止股市过热的决心。

　　大牛市不会嘎然而止

　　首先，管理层对股市的态度依然是正面的。我们不能因为近期的调控措施，就忘记了政府“大力发展证券市场” 的基调。目前，中国政府前所未有地重视证券市场，希望股市稳步、健康地发展，为经济发展提供资源配置的效率和动力。因此，调控措施不是为了打压股市，而是为了保护市场可持续发展。我们预期，本次市场调整，股市泡沫得以抑制后，后续的政策面则又会变温和。

　　其次，蓝筹股估值水平合理，调整后整体A股估值将再显安全边际。根据周三的收盘数据，沪深300指数成分股，前推4季度的业绩计算的静态市盈率为33.45倍，以1季度的业绩年化业绩计算的动态市盈率为28.56倍，取这两者的平均值为31倍。根据无风险收益率的倒数来衡量市场估值的合理性，一年期存款利率3.06%的倒数为32.68，蓝筹股板块的价值已经凸现。

　　第三，民众理财意识觉醒的力量不可小觑。我们不能把投资者简单理解为赌徒，以为大盘一跌他们就会全面撤离股市。海外市场的经验证明，国民收入提高，理财意识的上升，新兴市场中证券类投资资产占家庭资产结构将不断上升。目前中国居民持有的证券类资产占储蓄总额比例低于40%，而发达国家高达50%以上。这次A股市场阶段性的调整，一方面有利于充分实现对于新投资者的风险教育，另一方面，也有利于市场投资理念的健康发展。

　　休整后可以走得更远

　　对于后市的展望，我们依然保持长线乐观，目前A股市场的阶段绝对不是日本的1990年或者美国的2001年泡沫崩溃时期，A股大牛市远没有结束，因为，牛市的基础依然稳固。对于牛市大趋势的把握，我们可以掌握一下几个指标。

　　首先，市场能否继续提供足够的流动性？本轮大牛市的背景是，全球化流动性过剩和

人民币升值引发的中国流动性过剩，这个过剩格局未来数年也难以改变。

　　其次，经济基本面是否可持续增长？本轮大牛市的基础是中国国力的全面提升，核心因素是人口红利、和谐社会、城市化、消费升级、科学发展、产业升级等因素，这些因素在未来数年将继续推动

中国经济稳定健康增长，这是A股内生式增长的源泉。短期来看，2008年奥运会也将加快中国经济的发展。

　　第三，上市公司基本面能否不断改善？

股权分置改革之后，随着股权激励的进展，A股上市公司的内生性增长显著，上市公司的整体盈利上升的拐点出现。同时，资产注入引发的外生性增长也会在未来几年持续进行。

　　因此我们认为，短期市场虽仍需要震荡整理，以完成市场热点的转换，但A股大牛市远没有结束，因为，牛市的基础依然稳固。

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