食品行业：06食品行业年报综述白马奔腾

　　天相投顾 施剑刚

　　食品行业公司盈利能力继续提升。2006年，48家食品类上市公司合计实现主营业务收入1069.22亿元，同比增长16.22%；合计实现净利润59.39亿元，同比增长102.65%。按总股本加权平均计算的每股收益0.28元。2006年，在48家上市公司中，出现亏损的有6家公司，同比减少5家，亏损额合计达到9.15亿元。从这些数据中，我们可以看出，食品行业公司整体盈利能力进一步提升，净利润得到大幅增长。盈利向龙头企业集中的趋势更加明显。虽然亏损公司的数量减少，但合计亏损额仍然较高，在一定程度影响了行业整体的盈利水平。

　　龙头公司盈利能力依然突出。2006年，食品行业的细分行业龙头公司体现了其投资价值。着眼历史数据，细分行业龙头企业的收入和业绩表现优异，展望未来，其业绩高增长比较明确。这些龙头企业包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、第一食品、张裕A、伊 利股份、S双汇等。这些公司的净利润增速在各自的子行业中处于领先地位，由于产品和品牌营销的优势，龙头地位继续巩固，市场份额进一步提升，在未来发展中的优势地位仍无人撼动。

　　2007年三大重点投资方向。1)业绩增长。将继续保持业绩高增长的细分行业龙头值得关注，这包括白酒行业的贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖；黄酒行业的第一食品以及葡萄酒行业的张裕A，该类公司凭借其行业地位优势，将继续保持业绩高增长，是值得长期投资的产品。另外还应该关注2007年1季度业绩出现大幅增长，07年极有可能成为公司业绩拐点的二线企业。这包括沱牌曲酒、轻纺城、伊力特、中粮屯河等。2)资产整合。拥有资产整合概念的公司，在其整合方案或整合时间明确时，其股价可能会出现大幅上涨。值得重点关注的公司有第一食品、五粮液和国投中鲁。3)奥运概念。2007年是2008奥运会的热身年，具有奥运概念的公司在今年必将变得更加活跃。在食品行业上市公司中，具有奥运题材的公司有伊 利股份、青岛啤酒和燕京啤酒。由于赞助奥运会能给伊 利相对蒙牛的营销短板大幅加分，所以在三家奥运概念股中，我们更看好伊 利股份的未来股价表现。

　　维持对行业的“增持”评级。维持对第一食品的“买入”评级；维持对泸州老窖、贵州茅台、五粮液、山西汾酒、沱牌曲酒、伊 利股份、张裕A和S双汇的“增持”评级；维持对水井坊、燕京啤酒和青岛啤酒的“中性”评级。

　　1.食品行业公司2006年年报综述

　　1.1食品行业公司整体盈利能力继续提升

　　2006年，48家食品类上市公司合计实现主营业务收入1069.22亿元，同比增长16.22%；合计实现净利润59.39亿元，同比增长102.65%。按总股本加权平均计算的每股收益0.28元。2006年在48家上市公司中，出现亏损的6家，同比减少了5家，亏损额合计达到9.15亿元。从这些行业数据中，我们可以看出，食品行业公司整体盈利能力进一步趋好，净利润得到大幅增长。盈利向龙头企业集中的趋势更加明显。虽然亏损公司的数量减少，但合计的亏损额仍然较高，在一定程度影响了行业整体的盈利水平。

　　2006年，净利润排名前10位的食品行业上市公司合计实现净利润54.56亿元，同比增长48.21%。这10家公司实现的净利润占到了食品行业上市公司合计净利润的91.87%，盈利的公司集中度相当高，我们认为这种盈利向优势企业集中的趋势仍将持续。

　　1.2龙头公司盈利能力依然突出

　　48家食品行业上市公司归属于十几个细分子行业，从历史数据而言，细分行业龙头企业的收入和业绩表现优异，展望未来业绩高增长比较明确，细分行业龙头企业表现出良好的投资价值。这些龙头企业包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、第一食品、张裕A、伊 利股份、S双汇等。

　　我们前面提及，食品行业上市公司大致可以分为三大板块，每个板块又有数个细分行业。从三个板块来看，由于受制糖业业绩的大幅上涨(05/06榨季糖价大幅上涨)和中粮屯河的扭亏(重组成功)影响，食品加工板块表现优异；饮料制造和食品制造两个板快表现也不俗。从三个板快的子行业06年数据来看，制糖业、罐头、白酒、肉制品、黄酒、啤酒行业的收入与利润总额增速较为突出，其相关的行业龙头除上海梅林外也表现出色。

　　我们认为龙头公司未来的增长势头能够得到保持，主要有几点原因：1)行业受益于消费升级带来的公司产品结构的调整和优化，行业增长势头能够得到保持；2)食品行业的公司竞争主要是基于产品和品牌营销的竞争，行业龙头在这两方面均具有绝对的优势，行业龙头将会最先受益于行业的持续景气。

　　1.3白酒行业业绩增长的助推器

　　对于白酒行业的龙头公司而言，业绩的助推器可以从内在和外在两个方面进行分析。从内在的角度而言，就是公司产品的量价齐升；外在方面有两大助推器，一是2006年4月1日实施的消费税从价税税率的下调，二是将于2008年1月1日实施的所得税两税合并政策。

　　以上内容，我们在2007年04月18日推出的白酒行业深度报告《行业景气持续看好龙头值得长期投资》中已经有过比较详细的分析，这里不做赘述。

　　1.4制糖公司业绩周期性表现

　　明显制糖业是食品行业中唯一一个受周期性影响较大的行业。受05/06榨季糖价大幅上涨的影响，2006年制糖行业上市公司业绩表现优异，尤其是行业龙头南宁糖业净利润大幅上涨460%，华资实业和广东甘化则大幅减亏。但是由于受食糖供给增加以及世界产糖量大幅增长的影响，2007年的糖价已经大幅回落，我们从下表中可以看出，糖价回落引起的公司业绩下滑已经表现在制糖公司的07年1季度报表上。

　　2. 2007年投资方向：业绩增长、资产整合、奥运概念

　　2006年，食品行业上市公司的股价表现非常优异，天相食品行业指数的涨幅位居所有行业的第一，达到231%。但2007年以来，食品行业的表现较差，指数涨幅位列倒数第三，分析原因主要有几点：1)由于历史基数较小，其他行业的业绩增长更加惹眼；2)毋庸置疑，食品行业的06年涨幅确实比较大，另外有些行业的龙头受到一些因素的影响，06年年报和07年1季度的业绩表现并不如意；3)食品行业缺少引人注目的行业性题材，但我们要强调的是对于个股而言，题材并不缺乏。

　　在整个行情继续保持上行以及食品行业上市公司业绩保持快速增长的情况下，我们认为某些食品行业龙头企业的股价已经被低估，我们认为2007年食品行业仍然存在较多投资机会，对整个行业维持“增持”评级。就投资热点而言，我们将从业绩增长、资产整合和奥运概念三个方向进行分析。

　　2.1业绩增长

　　食品行业作为一个弱周期性行业，业绩的持续增长是其相对其他行业最为鲜明的特点。我们认为2007年白酒、黄酒、葡萄酒行业仍将会保持快速的业绩增长，而且增长的预期比较明确。其中的龙头企业值得关注，受益于消费升级带来的产品结构调整优化，龙头企业的盈利能力将快速提升，其中包括白酒行业的贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖；黄酒行业的第一食品；葡萄酒行业的张裕A等。

　　我们认为白酒、黄酒、葡萄酒行业，特别是白酒行业龙头企业的业绩增长主要靠产品结构的优化来实现，盈利模式已经走出了专靠量增的阶段，未来公司的业绩增长将主要靠产品结构调整和量价齐升。所以在未来几年，我们会看到这些龙头企业的收入增长表现在行业中可能并不优异，但净利润将会保持快速增长，处于行业前茅。

　　另外我们还应该关注2007年1季度业绩出现大幅增长，2007年可能成为公司业绩拐点的食品行业二线企业。

　　以上列示的公司中，我们认为应该重点关注的是沱牌曲酒(公司拟定向增发募集6亿元左右用于高档品牌“舍得”酒的生产和营销网络的建设)；轻纺城(公司剥离了给公司带来巨额亏损的纺织企业苏美特，未来业绩增长主要来自于会稽山黄酒和轻纺城，另外公司具有参股金融企业的题材)；伊力特(公司被誉为“西域茅台”，产品结构的调整、产品提价措施以及参股券商将可能给公司带来业绩的大幅增长)；中粮屯河(重组成功，专注番茄酱和制糖业务，另外公司得到大股东中粮集团的强大支持和可能的关联资产注入)。

　　另外，2007年承德露露也可能出现业绩拐点，原因主要有几点：(1)公司的股权激励计划可能很快推出；(2)公司实现了成功改制，通过回购集团公司股份，万向三农成为公司的大股东，公司的关联交易问题得到很好的解决，成本有望下降；(3)公司取得了“露露”产品有关的商标、专利、域名及条形码等无形资产，解决了“品牌外置”可能带来的经营风险。所以我们认为公司未来几年的业绩可能出现高增长，值得投资者关注。

　　2.2资产整合

　　具有资产整合概念的公司有第一食品、五粮液和国投中鲁。

　　对于第一食品而言，“和酒”的注入和公司各业务的可能整合已近在眼前。光明食品集团对于公司的整合，我们认为最为乐观的方案是“和酒”注入、剥离黄酒之外的业务，公司将会以纯黄酒公司的新身份与投资者见面；次之方案为“和酒”注入，公司仍保留黄酒之外的其他业务。汪建华先生升任公司的总经理，使我们对集团可能采取第一种方案的预期增强。无论如何，按黄酒业务对公司未来的盈利做出预测，进而进行估值是比较合理的。我们预计公司07年和08年黄酒业务的每股收益分别为0.58元和0.76元，维持对公司的“买入”评级。

　　如果未来五粮液不解决关联交易问题，按2007年4月30日的收盘价35.66元而言，公司已经不具备投资价值。目前投资者之所以对公司进行投资，主要是基于公司解决关联交易带来的业绩增厚预期。

　　关于公司会不会解决关联交易问题，我们在2007年3月21日的《换帅可以看成是个利好》报告中已进行了分析。我们现在仍然认为公司解决关联交易是势在必行，把握住这一大方向，我们认为以目前的股价而言，公司仍具有良好的投资价值。未来公司的股价仍将围绕公司关联交易的解决进程而波动。

　　国投中鲁是国家开发投资公司(下称国投公司)下的控股公司。国投公司涉及的产业主要有煤炭、电力、高科技、金融、化肥和港口。国投公司希望整合各个产业，国投中鲁从事的

苹果汁业务属于国投公司的高科技板块，目前国投公司下属公司中属于高科技板块的还有：深圳康泰生物制品、

扬州亚普汽车零部件和力神电池股份。如果按国投公司的长期战略，国投中鲁很有可能迎来大股东的大批资产注入。从公司苹果汁目前的盈利情况来看，国投公司高科技板块的这几家公司的盈利能力都要好于苹果汁业务。所以一旦国投公司启动资产注入计划，公司股价将会有良好表现。

　　2.3奥运概念

　　2007年是2008奥运会的热身年，具有奥运概念的公司在这一年必将变得更加活跃。在食品行业中，具有奥运题材的公司有伊 利股份、青岛啤酒和燕京啤酒。在这三家公司中，我们认为奥运对伊 利股份的帮助可能更为显著。

　　伊 利和蒙牛在乳业及乳制品行业中的双寡头地位进一步巩固。两家合计的销售收入占行业收入的比重从2003年21.68%上升到2006年的31.29%，同时两家合计的利润总额占行业利润总额的比重从2003年的20.39%上升到2006年的27.34%。

　　伊 利相对蒙牛而言，目前主要有两点不足和一点不利。两点不足在于产能和营销，不利因素在于所得税税率。我们认为从2007年开始，这些不足和不利的因素对伊 利的影响会逐渐减小。

　　潘 刚上任以来的本轮产能扩张，在2006年已经基本完成，未来两年是新建产能的释放期，应该说公司的产能瓶颈问题已得到较为有效的解决。相对蒙牛，营销是伊 利的一个重要短板，我们认为公司可以充分利用2008年奥运会乳业独家提供商的身份来弥补营销的不足。所以我们认为，在具有奥运题材的三家食品上市公司中，伊 利作为行业独家赞助的地位获得的营销效果可能会更为明显，更能有效的弥补与竞争对手的差距。

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