- 本刊记者 吴晓兵/文

　　市场已经由价值投资阶段进入价值套利阶段，坚决满仓、选择相对价值较高的股票是最佳策略

　　在A股牛市进入第20个月、上证指数达到3000点后，市场开始迷茫，估值水平是否已经偏高？指数还能不能继续上涨？面对这些问题，投资人的心态开始摇摆，而指数也随之大幅震荡。同时价值性股票滞涨与小盘股疯狂的现象也同样令人困惑。带着这一系列的问题，本刊记者采访了汉华资产管理有限公司投资总监陈军先生，他从金融学的思路出发，给出了自己的答案。

　　牛市是怎样炼成的

　　《证券市场周刊》：请谈一下您对这一轮牛市的基本看法。

　　陈祎军(上海汉华资产管理有限公司投资总监)：在大的方面，这次的牛市用金融货币理论是可以解释的。实际上，中国资产的牛市从2003年就开始了，这在香港、在H股上表现得很明显；A股上面也有反应，但是因为一些制度性缺陷还没有解决，指数继续跌了两年，但价值型股票从那时候已经起来了。现在来看，整个市场极度活跃，这要用中国资产牛市来解释，而不仅仅是用价值投资理论来解释。

　　这里最重要的宏观背景就是弱势美元。全球资本中以美元计价的最多，美元资产是资本的聚集地，因此，美元汇率对于全球资本的流动有着很大影响。美元在2002年下半年开始贬值，对欧元是明显的贬值，一旦大家对弱势美元看得比较清楚了，就要进行重新配置，买其他货币和其他货币标价的资产，包括欧洲的资产，也包括中国、印度等发展中国家的资产。就是说从2002年末开始，全球资本在弱势美元的前提下进行了资产的重新配置，那个时候实际上已经有外资逐渐流入中国资产，这是资本套利的本性所决定的，很正常。人民币升值是结果，不是原因，是中国经济增长前景好于别国的结果。货币升值和本土资产的价格上扬是相互伴随的，有一点互为因果的意思。

　　《证券市场周刊》：说到外资，我认识一个在上海工作的台湾人，他每次回台湾，都有好多人请他帮忙买内地的股票。

　　陈祎军：中国台湾、中国香港、日本，这些地方上了一点年纪的人，都经历过本地区经济腾飞、资产价格膨胀的阶段，特别是中国台湾和日本，还有过本币升值的经验。他知道这当中会发生些什么事情。比如那时候香港的大学生一毕业就知道要赚快钱，炒房地产、炒股票，还有连续二十多年的“房地产不败”的神话。再比如日本的“一亿总中流”，就是中产阶级迅速成长起来，在人口调查当中，大约有一亿人都认为自己属于社会中层。这些情况都有可能在内地重演。这些地方的白领、甚至家庭主妇都有可能来买A股，来搭中国经济的顺风车，更不用说久经战阵的外资机构了。

　　上面说的是外资率先流入中国资产，然后中国整个的资金流动也发生了一个变化，就是高储蓄开始向不动产、股票投资和消费加速转化。因为储蓄对于实际利率是很敏感的，实际利率太低了，储蓄资金就要寻找保值(先不要说增值)的渠道。这期间还发生了两件大事：2005年7月人民币汇率开始浮动，对美元持续升值；2006年上半年股权分置问题的解决大局已定，对价使得估值水平大幅降低。所有这些因素叠加在一起，造成了资金大量涌入和A股指数暴涨。储蓄资金搬家和外资流入一起合力打破了原有的股市、房市供求关系，出现了明显的赚钱效应，进一步带动各路资金进场，不断推动资产牛市向纵深发展。

　　《证券市场周刊》：既然储蓄转化的出口可以是投资也可以是消费，为什么起来的不是明显的通货膨胀率而单单是资产价格上涨呢？

　　陈祎军：对于储蓄率的居高不下，原来一直担心这块搞不好会带来通胀，就是消费品价格的上涨。如果某种消费品确实供不应求，比如像茅台，这一定会发展成明显通胀，如同我们看到的茅台每年涨价。但多数消费品的生产能力足够，而消费量比较稳定，比如再好的大米你一天只能吃一斤。所以一般消费品并没有明显涨价，只有奢侈品的消费增加比较快，价格变动比较明显。

　　从金融理论来说，钱多了它自然要流动。现在的大背景是流动性过剩，但造成的不是原来那种一般意义上消费品的物价飞涨，而是资产价格的膨胀。资产价格的膨胀实际上对货币也是一种购买力的侵蚀。储蓄这种现金等价物确实是一种不怎么产生效益的资产，而资本的本性是要变成资产生利获利的，它会看哪里的收益率高一些。储蓄是2%多，国债是3%，现在大城市房地产的租金回报率就跟国债差不多，过去三年内基本上房价涨了150%，这就是资本逐利套利的结果。不动产最先反映了储蓄资金向资产的转化，不动产是比较纯粹的资产。笼统地说，股票也是资产，但只有一些资产性质好的股票可以算比较纯粹的资产，资产型的企业价值基本上和管理层关系不大，一般的制造性企业谈不上资产，就是个企业而已，它们的价值评估需要用不同的理论体系。

　　外资的流入就像点了一把火，它比较坚决，这样一来就打破了原有的供求关系，有了这个赚钱效应之后，就导致了本土各路资金的涌入。现在连储蓄都开始进来了。按道理储蓄是最不能承受风险的，它都愿意进来了。从这个角度来说，可能真的进入到了股价变动最快的阶段。

　　《证券市场周刊》：泡沫阶段？

　　陈祎军：不叫泡沫吧。我觉得股票的最终价格，牛市里面的最高价是由最乐观的人决定，熊市里面的最低价是由最悲观的人决定的。最开始是我们这些人在买股票，因为我们就是专门做这行的，股市总得做。同时又害怕指数还要跌，就找相对来说最有价值的。到现在这个阶段呢，大盘蓝筹股不涨了，高价股也滞涨，一些小盘股飞涨。这跟目前的参与者有关，它们的涨是有其道理的。

　　价值投资理论在市场的某个阶段解释和应用得很好，行为金融学框架下的一些理论可能在另一个阶段很适用，这要看市场参与群体是什么样的人。比如说，如果是一般老百姓，他会认为工行比招行更有价值，他不会看PEG，他可能就是觉得工行好，影响力挺大，到处都是网点。招行凭什么16块钱，工行4块。去年底很多新股民就有这样的想法，因为他参与买卖，就会影响价格，特别是短期价格，这是个事实。去年12月份工行涨了60%，事后知道机构在6块以上基本上全出掉了，接手的是小额投资者，尤其是对股票了解相当少的小额投资者。

　　总之，对外资来说，主要的前提是弱势美元；对内资来说，主要的前提是实际利率偏低。两者在机会成本的考量下，在保值增值的驱动下不断进入中国资产。这个合力造成了一种赚钱效应。现在有相当股票是进入投机阶段了，但还是有一部分股票存在投资价值。在这样的背景下，你首先要做的还是保持仓位，用华尔街的话就是“KEEP YOUR POSITION”，然后才是要选择好的股票。保持仓位是最起码的。反过头看，股票上涨有先后，但牛市里基本上都有机会。

　　金融工程化的投资风格

　　《证券市场周刊》：你们的投资风格有哪些特点？

　　陈祎军：我们的基本方法就是选择相对价值最好的股票，满仓。这里要解释一下相对价值。相对价值，就是说在你的能力圈里，比如有一百多只股票你能判断，它值多少钱，然后再看市价多少钱。如果有50%的升值空间的，就比那个只有30%的要好。换股是怎么回事呢？是你先买了一只股票，判断有80%的上升空间，上升了60%之后，这时候可能有另外一只，按你的算法有50%的空间，你可能就换了，这两者的差距不能太小，差距太小可能就是简单的误差，如果相对价值差距比较大，换起来把握就比较大。我们不是看基本面的简单持有不动型的长期投资。

　　价值评估的框架性公式只需一个，即P=D/(R-G)，股价等于未来红利除以折现率减增长率。变数在于对分子分母的理解和假设是否和公司基本面以及市场心理相一致。从这个公式就能看出来，分析公司基本面和市场心理是投资的两个不可缺少的组成部分。首先预测D和G也挺难的，一年两年可能容易一些，长期预测也很难。还有一点就是R，是由两项构成的，一个是无风险利率，这个可以观察到。另一项是市场风险溢价，而最有意思的就是风险溢价，这是市场给予的主观的东西，是市场决定的和不断变化的。对于风险溢价，金融理论讲的和实际市场发生的，两者有很大差别。我实际上采用一种更市场化的东西。

　　《证券市场周刊》：这个模型倒不复杂。

　　陈祎军：我觉得放在这个公式里面讨论问题，能比较清楚。对投资的指导也相当明晰。就是说先有一个结构、逻辑上你认同的东西，根据这个来判断。而且这个公式主要因素都考虑进去了，如果做一个不考虑市场心理的模型，那也不对，市场心理的作用太大了。绝大多数公司的基本面不可能一年内变化200%吧，但股价上涨200%的比比皆是。

　　接着谈风险溢价，它的变化范围很大，如果按纯粹传统的金融理论，比如资产定价理论，它是根据历史数据统计总结的，有点刻舟求剑的味道，跟现时的市场心理没多少关系。为什么索罗斯看不起有些金融理论呢？他就认为这个东西把人都当成机器了，可以越跌越买。实际上很多人是越跌越卖，越涨越买。很多人不是逻辑思维，他是直觉思维，比如股市连续上涨了十根阳线，他就觉得这代表没有风险，还会涨。这时候风险溢价反而很低，跟金融理论恰恰相反，越涨越有人买。

　　当然，这有个适用阶段的问题，比如熊市里边散户参与的很少，都是机构，那就是纯价值投资做得最好。现在参与者构成不同了，散户对风险和价值的理解跟机构是不一样的。熊市里你不用考虑他，现在就要考虑。任何一个股票的涨跌毕竟是资金决定的，他买股票的理由跟你不一样。比如工行暴涨的时候我们问其他机构买了没有？都说没买。然后到几个营业部去转了一圈，发现都是一些新开户的人在买。

　　《证券市场周刊》：谈一下怎么选股吧。

　　陈祎军：首先要看自己的能力圈，比如中兴通迅，我看了好多报告，可就是没感觉，就只能不买。然后是对预测数据的可靠性的判断。你用来做分析的基本面都是预测，如果是事实的话，那肯定赚不了什么钱。你预测数据的可靠性有多大很重要，要选择大概率事件。这是价值评估的第一步，要尤其谨慎。

　　第二步是判断交易对手。毕竟我们是以资本利得为目标的，不是靠分红，所以要考虑交易对手买卖和估值的标准。比如一般基金用现金流、PEG、PS；而对行业并购者可能销售额和市场份额最重要，他如果想并购就主要看销售额决定收购价格。还要看你的交易对手有多少资金。比如你看好茅台，你知道是公募基金在买，它上涨的力度跟基金申购赎回的状况基本正相关。还有去年“五一” 过完节就放量，新进来一批人，今年春节后开户数又开始急剧增长。你就要考虑这个交易对手，要搜集一些数据，判断一下储蓄搬家的速度、规模，对市场参与者的结构会造成多大影响。以前是私募以公募基金作为主要的交易对手，现在要不要重新考虑。当然这不可能完全精确，只是一个定性的框架。

　　《证券市场周刊》：这样说来，基本面只是其中一个步骤。

　　陈祎军：既然实现增值的方法是价格上涨带来的资本利得，必须承认需要有新的大于卖盘的买盘才能成功。仅对基本面做出正确判断不足以在逻辑上保证资本利得的实现，投资时需要前瞻到未来买卖股票的资金力量和来源。资金的流向进出是这些因素以及公司基本面的综合结果，这是股票价格变动的推动力。我认为深刻理解这一点是在不同市况中持续战胜市场的最核心技能。理解了不同投资者的投资方法和对价值以及风险的理解，有助于在牛市中赚到更多的交易利润。

　　说到底，价值是主观的，和市场参与者的构成以及他们对价值的理解有关。人性的贪婪和恐惧造成不是涨过头，就是跌过头。理想状况是在不同的环境下使用不同标准的估值方法。

　　《证券市场周刊》：您的意思是要利用新股民的不成熟吧？

　　陈祎军：索罗斯说过，经济史是一部基于假象和谎言的连续剧，你要做的就是认清假象、参与假象，然后在多数人清醒过来前撤出，这叫博弈。我的意思是说，现在进场的很多参与者对市场的理解很简单，对价值的理解存在很大缺陷。问题是你相信不相信这会带来机会，敢不敢参与假象，有人说我不赚这个钱，这是可以理解的。但是我定的原则是要持续满仓，要发掘相对好的股票，我就要参与。所以除了关注基本面，还要琢磨这些交易对手怎么想。

　　罗杰斯也很有经验老到的，他说有泡沫我不买也不卖。不买是控制风险，不卖是我看你泡沫能到什么程度，我要利用别人的愚蠢赚钱。有的人靠企业基本面赚钱，这是跟公司博弈，只要算账算对了，我就不卖，这样就没有交易对手，公司赚了我就赚了。还有一种既跟公司博弈又跟交易对手博弈，我们基本上是属于这样一种结合。我们把这叫做基于价值投资的套利，所以说价值还是基础，但是不那么死板，是要用来套利的而不是一成不变的。

　　现在的股票市场跟拍卖品市场有点类似，三个人参加拍卖一幅画，可能也就能拍出一万块钱，但是拍卖行如果能找了三百个买家参与，结果一定比一万块钱要高很多。参与股市的人越多，他们对价值的认识差异越大，价格就越离谱。在明显的长时间大比例赚钱效应作用下，股票市场和拍卖品市场一样，在供给增加有限条件下，参与者数量和类别的增多必然导致更高的价格。储蓄搬家相当程度上反映了参与股市成为一种大众博弈性消费行为。在这个阶段，对股票的定性判断比价值评估更为重要。

　　看好地产储备股和其他资产类股票

　　《证券市场周刊》：请谈一下对指数的判断。

　　祎军：我们正在经历着特大级别的牛市，这是第一次国内资本和国际资本同时给予中国资产溢价估值。支持指数上涨的资金是由国内外经济、金融和社会因素等特定条件所共同决定的，市场趋势很难因为单一事件(比如中国央行加息)而大幅改变。

　　作为牛市资金的最后一环，储蓄现在已经开始进场了，这一块的资金量也是最大的，它的持续性和带来的股价上涨力度会相当强。从这个角度看，围绕3000点的震荡充其量是一次空中加油似的横盘换手。即使从一般意义上价值投资的角度来看，也仍然有很多股票存在很大的上涨空间。

　　在目前流动性过剩、资产价格膨胀和低利率的背景下，机会成本在3%左右的储蓄资金入市会足够支持市场平均30倍左右的PE。按2006年业绩算，目前PE大约30倍；如果我预期2007年业绩对应市盈率达到30到35，对应的上证指数至少是3200至3700点。

　　再者，现在，当指数上涨时，所有参与主体都是受益的，大股东、上市公司、中介机构、各类型的投资者，达到了共振。全流通后市值增加对大家都有好处。盈利模式看来比较稳定，因为从理论上说，股价上涨对任何人都没有损伤。所以不能忽略大股东行为方式的积极变化。国有资产注入成为未来两年内的重要投资机会，个别股票会有巨大的非系统收益。如果整体上市、资产注入的上市公司数量足够多，股权激励能够刺激管理层创造和释放更多利润，以2008年业绩来看3000点的指数水平，市盈率可能只有22倍。

　　《证券市场周刊》：您最看好哪些行业呢?

　　陈祎军：鉴于行情带有明显的资产价格膨胀的性质，我认为风险收益比最好的当属比较纯粹的资产储备型公司，这类股票能够较好地对冲资产价格膨胀。比如资源、牌照、物业地产、股权投资等股票将会有很大的重估机会。重组注资类股票虽然有大的获利空间，但把握难度大，不是能在这里讨论清楚的。

　　比如说我今年很看好的是价值被低估的地产储备股，这类股票在二三线地产股里还有一些，低成本土地储备不多的开发性地产公司要警惕估值过高。还有资源股、煤炭股之类的。为什么房价总是压不下去？就是这个社会资本看到了实际的负利率和房地产的保值属性，虽然出租回报率不高，但它可以抗拒资产价格膨胀。这里尽量寻找纯内需的资产型股票，比如地产，不管国际市场怎么样，中国就是处于供不应求的阶段；比如煤炭，中国本土定价，国外再便宜运过来成本要加很多；但是大多数有色金属就不一定，它的价格波动不是中国一家说了算，所以虽然也处于价格膨胀当中，但风险要大一些；还有机场、水务、燃气，这种资源必然会增值。

　　《证券市场周刊》：这些行业中最好的是哪个？

　　陈祎军：地产储备类。我统计了一下，从2005年6月份到现在，涨幅最大、市值大一些的行业就是有色金属、地产和银行。银行涨幅大可能跟主流大资金的运作有关系，因为它市值最大，后续博弈到一定程度，资金支撑的程度会差一点。然后地产和有色金属，这些都是资源股，最终涨幅还是挺接近的。实际上有几只有色金属股涨得特别高，因为各个品种的供需状况不太一样，它又是一个全球市场决定的价格，上下波动很大，老让人担心。地产的平均上涨幅度都差不多，它有一个共性，全国各地的供求关系、资金成本都差不多，而且是纯内需的，所以分析上不用花那么多精力，很容易选择标的。

　　资源类资产值多少钱，无非是单位乘以单价，都判断清楚了，那么你就知道值多少钱了。地产就比较容易判断，面积是死的，价格波动方向你大概看得清楚；有色金属是储量看得比较清楚，但价格波动大；煤炭的缺点是价格管制，上涨不可能那么快。这样比较下来，最优的可能是地产储备股，而且要是会在近几年内变现的那种。

　　地产储备股票一定要考虑它的变现时间和难度。最好是有一个项目，是集中的一块地，在一个很好的地段，三到五年内全卖完了。然后一算每股值15块，现在6块钱买进就完事了。有时候市场正好给你这个机会，我们年初买得银基发展就是这种股票。这种股票不用看历史市盈率，又比如陆家嘴盈利水平很低，但就是资产多，它去年11月突然就涨上去了。市场会有资金认同这个观念，不在乎暂时的现金流和PE，我认为按重置价值来估值，最稳妥的是地产公司，还有一些自然资源类的股票，比如煤炭股。

　　还有就是这种股票的市场风险很小，不明白的人你只要让他去实地了解一下，他一看那个房子卖的那么火，自然分歧就没了，一般人都懂这个东西，他都不认为这个是投机。不像有的股票看了半天还是解决不了分歧。理想的情况是，我有一个想法，我把这个故事讲给你听，结果10个人听了9个人都说好，那肯定是好股票。如果有5个人说听不懂，还有3个人跟你辩论，那你觉得再好也别多买，因为别人不会跟着你买。如果一个股票基本面很好，故事又简单，那个时候没必要太分散。分散是因为你达不到那个境界，没有把握的时候，只好分散一下。分散本身只是个形式，目的是为了抗拒风险，但是如果一个股票好到能够把风险基本上排除掉，你是可以重仓买这只股票的。

　　《证券市场周刊》:除了资产类股票呢?

　　陈祎军：再有就是高储蓄率可能带来的消费增长。随着人口结构的变化，能消费的人比较多了，加上消费意识的崛起。这个大家反复说过，纯粹内需的股票基本面风险很小，食品、饮料什么的。尤其是高端的，中国贫富悬殊比较明显，真正的中产阶级不多，结果是高端一大堆，低端一大堆，两极分化。

　　还有就是中国的城市化实际上不断在推进，所以基础设施投资类股票的风险其实不像想象的那么大。比如水泥钢铁，水泥钢铁是周期性的，但是属于长周期，我觉得周期是很长的。

　　现在需要谨慎的是对外依存度高的股票，就是出口类的股票。一个是跟汇率有关系，另外国外的需求也不像国内。国内看得比较清楚，全球经济你分析半天经常是错的。还有我对银行股也持谨慎态度，主要因为它们盈利的确定性和质量不够好。

　　《证券市场周刊》：你们2005年初还买过洪都航空，当时是怎么分析的？

　　陈祎军：这是我们2005年收益率达到70%的一个重要原因。从当时来说，真的就是我们价值博弈原则的最好实战案例。整个股市都有喜新厌旧的习性，那时军工股从来没有被挖掘过。而且种种分析表明，军工行业前景相当不错，看来看去各方面都还可以。然后也考虑供求关系，当时上市公司跟军工有关的只有两三家，股票供给又少。原来还是熊市，我们5块钱左右买的，期望涨到10块不得了了，后来最高到了40多。这是我们领先挖掘的一个行业，我们买了很久以后才有人写报告。我们买的其它股票，像伊利、振华港机，虽然也很牛，但是人家早买了。洪都航空上我们算是走在市场的最前面吧。

　　财富增长的路径

　　《证券市场周刊》：在这样的大背景下，如何实现财富的增值呢？

　　陈祎军：我们是替客户投资的，就是要把钱换成最有效的资产，这个最有效资产是相对的，所以我不谈绝对投资价值。对我们来说理财就是把客户的钱变成我们能力圈内相对最有价值的资产。在这种流动性过剩的大背景下，我们的原则就是，在一两年内是满仓，但是并不固定持有某一只股票。同时力争使客户资产增值的路径是稳定连续的。

　　如果长期持有一只股票，它会不会在某一阶段高估了？所以长期持有一只股票和寻找能力圈内最有价值的资产是矛盾的。当然，货币和资产的这种对应关系严格来说不存在一个精确值，即使通过金融理论，也不能推断出某一个股票的绝对价值。你只能辩论，它是一种大概的判断。

　　《证券市场周刊》：总是满仓的话，碰上黑色星期二那样的全线跌停板岂不是风险很大？

　　陈祎军：我们客户的投资期限至少也是一年期的，我们还是有时间的。另外也要看这个客户的资金来源，他承受风险的能力怎么样。指数的风险必须承认，但我不是通过时机抉择来克服这个风险，而是通过选股。就是选择相对最有价值的资产。那天跌停之后，过几天很多股票涨回来了，但是很多股票回不来。这反映了个股的风险。那天基本上是系统风险，这是无法避免的。话说回来，也有两三百只股票都涨停的时候，只不过涨的时候大家没想到是风险。

　　《证券市场周刊》：刚才提到资产增值路径是指什么？

　　陈祎军：我们力争让客户资产增值的途径是比较稳定、连续的，就是尽量减少大起大落，首先要适当地分散化。少到就买3只股票，千万级的可能5到6只股票，最大的更多一些。收益率和股票只数是有关系的，降低波动性很可能收益率也会下降，这是没办法的事情。

　　再有就是选股和换股的操作，我个人理解，长期持有策略可能在某些阶段财富增长迅速，然后有一个较大的停滞期。而我们的目标是增长的连续稳定，就是要不断挖掘相对更有价值的股票，进行换股。当然这会累一些。但客户的财富增长就比较平稳，比如第一年赚30%、第二年40%、第三年50%，就比第一年亏10%钱、第二年赚150%、第三年又不赚好得多。因为后者波动太剧烈，而前者的路径让客户感觉更好。

　　我们2006年的收益是150%，看起来不高，但好在2005年业绩比较显眼，达到了70%，今年为止也有50%左右的盈利，累积下来还不错。盈利的连续性和稳定性对维持客户的信心很重要，这个资产曲线要平滑上升，尽量不要出现负斜率。

　　《证券市场周刊》：你们现在的资金管理模式是怎样的？

　　陈祎军：我们目前管理客户资产采取的是分户操作模式，在执行和客户管理上存在诸多不便。我们正努力使产品和服务规范化、标准化。近来深圳的一些信托投资公司以信托方式募集管理证券投资基金，其产品模式与我们的想法比较吻合，我们正在积极准备，寻找合适的合作伙伴，早日发行自己的信托基金。