平安证券 李先明

　　2月底A股市场的大幅波动，显示经历了前期的持续上涨之后，短期市场所面临的获利回吐压力有所增加。

　　同时，从历史的经验来看，3月份作为“两会”召开的重要时刻，政策面的变化往往会受到投资者的普遍关注，尤其经历了前期持续的上涨之后，政策调控方面所可能面临的不确定性风险，投资者对政策调控的忧虑，以及管理层对市场持续上涨后逐步趋于谨慎的态度，仍然有可能在不久的将来对市场的短期走势构成冲击，使得短期市场的走势面临较大的不确定性。另外，近期外围股市的大幅走低，同样会对A股投资者短期的持股信心和操作意愿产生一定影响。

　　但基于以下判断，我们认为A股市场即使短期受到政策面以及短线获利盘的压力，而出现一定的调整风险，但市场向下的合理空间，预期将较为有限。

　　1、宏观经济和上市公司业绩表现依然良好

　　综合平安研究所宏观研究员的判断，我们认为未来几年内，中国经济的高增长格局仍有望得到维持。并且物价的温和上涨，以及在人民币持续升值的背景下，央行采取市场化调控措施的力度以及相关措施对市场的影响深度，预期都较为有限。

    同时，上市公司良好的经营业绩，同样对股价以及市场的信心构成积极支持。截至3月1日，两市合计有173家公司公布了2006年的业绩数据，统计显示，这173家公司2006年的户均净利润达到了10413万元，同比增长100.65%。

　　由于数据样本相对有限，上述数据更多的只能说明已公布年报的公司在2006年普遍取得了出色的业绩，相对市场整体业绩表现而言，代表性仍然有限。

　　为了更好地反映A股公司的业绩表现及市场的预期，我们选取了WIND系统中，3家以上机构做出了业绩预测的732家公司为样本，以机构预测数据的平均值为参考，来对A股公司的业绩表现趋势进行分析。统计显示，截至3月1日，不同机构研究员预测这732家公司2006年的净利润，将较这些公司2005年的净利润同比增长37.93%，显示研究员对A股公司2006年的经营业绩，普遍感到乐观。

　　另外，我们对重点关注的151家公司的业绩预测数据也显示，继年初和上月连续上调了相关公司的业绩预测后，近期相关研究员进一步调高了对重点研究公司的业绩预测，显示2006年、2007年A股公司的业绩高增长格局，已经属于“明确预期”。

　　良好的业绩增长，很大程度上将成为未来A股市场进一步向好的重要支柱。

　　2、A股估值优势有所削弱，但并没有过分偏高

　　以2月28日的收盘价计算，目前A股的平均市盈率(TTM，剔除负值)为32.26倍。静态来看，32倍的市盈率对应的年收益率约为3.13%，已低于目前10年期国债约3.50%的到期收益率，证券市场的相对吸引力较前期明显下降。

　　但在A股公司2007年业绩维持25%以上高增长的预期下， 2007年A股的动态市盈率只有24倍，对应的年收益率在4.17%左右。如果未来上证指数有望调整至2500点(相对2月28日的收盘点位大约有13%的回落空间)，则意味着A股公司的动态市盈率将进一步下降至20倍左右。从这一点来判断，即使未来A股市场展开调整，其向下的合理空间也相对有限。

　　同时，投资者在评价A股市场估值是否偏高时，往往拿A股市场的市盈率水平和香港地区、美国等成熟资本市场的市盈率进行简单比较，却忽略了不同市场的资金成本之间的差异。以香港市场为例，目前香港的基准利率为6.75%，如果以此作为业绩的回报基准的话，香港市场的市盈率中枢应该在15倍左右。如果以10年期国债到期收益率作为投资A股市场的机会成本，以目前约3.5%的10年期国债收益率进行简单计算， A股市场的合理市盈率中枢应该在29倍左右。从这一点来看，目前A股市场估值的高估程度并不严重。

　　此外，目前上证指数样本股中，权重超过2%的个股有工商银行(601398)、中国银行(601988)等6家，这6家公司在上证指数中的权重合计达43.67%。因此，这6家个股的估值和表现，很大程度上也决定了未来上证指数的表现。

　　6家个股当中，中国石化的市盈率(TTM)只有16.42倍，2006年和2007年预测业绩对应的市盈率分别只有15.7倍和12倍，估值吸引力明显。

　　除中国石化(600028)外，其他5家个股均为金融股。根据金融行业研究员的判断，虽然静态来看，金融股的估值已有所高估，但金融类公司未来业绩的高成长性，将使得其估值在不久的将来，将迅速回落到合理区域。

　　以招商银行(600036)为例，目前招商银行(600036)的市盈率(TTM)为44倍左右，明显高于市场平均估值水平。但我们预期2006年年报公布后，其市盈率将有望下降到39倍，并且其2007年预测业绩对应的动态市盈率也只有29倍左右。在良好成长性的支撑下，我们预期其进一步下调的空间相对有限。

　　3、A股估值的提升仍然有望获得资金面的支持

　　统计显示，目前我国的居民储蓄达16.20万亿元，是目前A股总市值的1.2倍、A股流通市值的5倍多。

　　同时，人民币持续维持强势，双顺差状态下的流动性泛滥，以及伴随过低的资金成本，同样为证券资产的价格带来膨胀的基础——一方面，人民币升值提升了人民币资产价值，从而提升资本市场的吸引力。另一方面，人民币维持强势所带来的流动性泛滥，也为资本市场的持续繁荣，带来了足够的资金支持。

　　因此，在人民币持续升值的背景下，虽然过去一年A股市场也已经有了优异的表现，A股的静态估值已经处于一个相对高位，但充裕的资金供给以及良好的盈利表现，使得中长期来看，中资资产对各类投资者的吸引力，将依然明显。

　　4、整体判断：延续高位震荡格局

　　在上述各种因素的“角力”下，我们认为3月份A股市场整体的运行格局，延续前期的高位震荡行情的可能性较大。

　　具体而言，我们认为政策面方面可能出现的变化，以及投资者预期的改变，使得上证指数在下阶段再度下探到2600点的可能性仍然存在。但从估值的角度分析，我们认为2600点下方，将有望成为那些希望把握短期市场波动机会投资者选择加仓的机会所在。

　　同时，在良好的年报业绩支撑下，我们同样认为3月份上证指数在震荡中继续冲击3000点，甚至创出历史新高的可能同样很大。但结合目前的市场环境以及A股公司整体的估值表现判断，我们并不认为股指再度创新高意味着新一轮上升行情的开始，相反，上证指数再度冲上3000点甚至创出历史新高，对于短线投资者，很有可能意味着一个阶段性减仓机会的来临。