申银万国：年报业绩主导后市行情

　　申银万国 桂浩明

　　进入2007年以来，随着股市的进一步上涨，投资者的多空分歧也日益加大。尤其是在对后市的看法上，究竟是继续不断地创出新高，还是就此开始一轮明显下跌，两派意见相当对立，市场也因此频繁出现较大幅度的震荡行情。

　　显然，要让投资者对后市走势达成某种共识，一个重要的问题是找出主导阶段市场走势的关键因素。如果抓住了相应的主线，其他问题也就迎刃而解了。

　　估值高低成为分歧焦点

　　在某种意义上说，股市中永远会有多空分歧，问题仅仅在于这种分歧是战术性的还是战略性的。在市场大趋势已经确立的情况下，分歧多半是战术性的；而对市场趋势认识上的不同，则会导致投资战略上的分歧。这里，值得重点探讨的是，那种激烈的多空分歧焦点究竟是什么。

　　一年多以前，市场也存在多空的战略分歧，当时争议的核心是

股权分置改革到底会给市场带来什么，股市能否就此出现转折。当然，现在这个问题已经解决了，大家都不否认中国股市出现转折的事实。只是，面对不断上涨的

股票，又有人开始怀疑行情的合理性。因为他们确实看到了股市市盈率已经升到30倍以上，高出海外成熟市场一截。特别是在一些公司A股价格大大超出H股的时候，难免有人发出A股泡沫巨大的惊叹。事实上，现在之所以会有人看空股市，其重要原因就是认为这里的股票估值太高了，已经不适合投资。

　　在中国股市不长的历史上，多空双方出现过多次战略性分歧，但那些分歧大都源于对市场资金供应、对股票扩容以及对管理层政策的认识，很少是出于对股票估值的看法。这是和当时市场存在深层次矛盾有关的。而在这个问题被消除之后，市场也就回归了它的本原，多空分歧的焦点自然就集中在估值上了，也就是股票还值不值得投资。而理性的投资者都清楚，对股票的估值是主观的，其基础则是客观的，即上市公司的业绩。

　　业绩有望构成股市支持

　　那么，投资者看到的上市公司业绩怎么样呢？这实际上已经成为决定后市向上还是向下的一个关键。应该承认，以2005年上市公司的效益而论，目前的股票价格确实不便宜，说有泡沫也并不过分。所幸现在已经进入了2007年，投资者有足够的依据把上市公司2006年的效益作为新的分析平台。

　　譬如说，我国去年GDP增幅达到10.7%，规模以上工业企业效益更是以两位数的速度增长。这个数据能够让人们相信，集中了大量优势企业的上市公司群体，其整体效益同样会很好。再譬如说，由于股权分置改革的成功，不同股东利益趋于一致，这种体制变动产生的一个实际结果就是，原来普遍存在的上市公司利润的“漏出”变成了“积聚”。一些由于各种原因被刻意隐瞒或转移到大股东那里的利润，重新回归了上市公司。此外，定向增发等一系列的大股东注资行为，也对公司业绩起到了增厚的作用。新会计准则的实施，也使得一些由于计算方法上的原因而被低估的资产恢复了其本来面貌。这无异于又一次地提升了相关上市公司的业绩。就是这样一些原因，以及其他尚未列举到的原因，现在那些股票分析师正不断调高对上市公司2006年效益的预测值，时下比较一致的看法是每股收益同比将提高30%以上。

　　无论从什么角度来说，30%的业绩提升都称得上是高增长了。如果这最终能够得到证实，届时市场的平均市盈率就会大大下降，从而重新具有投资吸引力。进而，以此为基础所推导的当前股市的动态市盈率，也就来必是高得骇人。

　　更有意思的是，根据股票分析师的研究，大量上市公司2007年业绩还将进一步得到提升。这个预测就告诉人们，上市公司的业绩有望对股市构成支持，当前的市场并非泡沫泛滥。当投资者都接受这样的预测时，多空天平无疑会移向多方。

　　年报业绩主导后市行情

　　当然，说多空分歧将以多方的取胜告终，现在还只能是一种推测。而要让推测真正成为现实，就要看上市公司的业绩了。在这个意义上，解决多空分歧的关键是公司业绩，换言之，公司年报将主导后市行情。

　　以往，人们也曾期望过年报披露时出现一波业绩浪，推动股市大幅上涨。但遗憾的是，由于各方面原因，市场似乎从来就没有出现过真正意义上的年报业绩浪。而基于宏观经济的良好和市场环境的改善，现在人们对在年初出现以年报为主线的业绩浪还是有所预期的。一般来说，只要上市公司的总体业绩和预期的基本相符，当前股市就不存在大幅下跌的理由。即便是因为投资者出现恐慌情绪而跌了下去，也很快就会回升上来。大家都很清楚，这个市场并不缺资金，也不缺人气，对于业绩好的公司，投资者有着很强烈的认同与介入冲动。

　　当然，以上这些是泛泛而谈的，对于具体公司还需要作出具体分析。简单来说，业绩增长快，同时还计划进行股本扩张的公司，应该会受到更多关注，其估值水平有望继续上升。至于一些业绩差，同时还看不出明显改善迹象的公司，它们的估值无疑会下降。从这样的框架来看，也许在年报行情中，成长题材会比绩优题材具有更大的市场吸引力，中小型公司的机会更大。这样一来，大盘能够保持强势，但它的涨幅也许不一定会很大，而个股行情则十分精彩。面对这样的格局，多空的战略分歧恐怕自然会偃旗息鼓，让位于对市场结构性变动的战术探索，整个股市也将在平稳的基调下有序地向上推进。

　　沪市本周+1.78%

　　开盘2857.90 收盘2882.56

　　深市本周+1.96%

　　开盘8156.75 收盘8223.30

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