众人拾柴燃烧市场火热激情

　　中证投资 徐 辉

　　尽管有提升准备金率的重要事件发生，昨日市场依旧大幅上行。全日105只股票涨停，沪指重回2700点之上，收报2707.2。展望市场未来发展，笔者认为在企业盈利增长的大背景下，市场在调整后仍将继续走高。沪深300指数至少存在30%到40%的上涨空间，2007年最好的投资品种将集中在银行、地产和航空股上。

　　沪深300指数18倍动态市盈率并不高

　　之所以认为这次调整的破坏性不会太大，是因为：首先，目前市场的估值水平尽管众说纷纭，但主要是源于业绩取值的时间差异导致。以2005年业绩估算，沪深300的市盈率目前为26倍，但以2006年业绩匡算，其目前动态市盈率大体在21倍左右；若以2007年预期业绩估算，其动态市盈率则为18倍。

　　现在的问题是，目前时点我们该用哪个时间对应的市盈率？笔者认为，股市运行一般会提前半年反映上市公司的经营状况，也就是说，动态市盈率的选取一般以半年到一年较为契合。也就是说，目前(2007年年初)市场将更多地反映2007年半年报到2007年年报期间的上市公司运行状况。如果以这样一个市场预期来看，那么，目前沪深300指数大体上18倍左右的市盈率就不会太高。

　　上市公司20%盈利增速渐成共识

　　其次，尽管对于宏观经济具体指标观点各异，但研究机构普遍认同未来3到5年内，上市公司业绩运行轨迹将进入一个较完美的上升通道。近期看的最空的大摩也认为未来三年上市公司(除石油因素外)的业绩复合增长将达到20%。

　　前期我们也提到，汇改和税收降低趋势将对企业成本和收益产生客观的正面驱动，而股改后激励机制的启动又将激发管理层的主观能动性，从而奠定A股大牛市的基础。A股上市公司的净资产收益率有望在未来7年内从目前10%的水平上升到18%(仍为世界偏低水平)，这将意味着上市公司将在未来7到8年里始终保持强劲的盈利增长势头，假设ROE每年提升1个百分点，上市公司整体盈利水平明年将上升20%。

　　沪深300低估了3成以上

　　最后，与目前上市公司经营状况相适应的合理市盈率将是多少，这将直接关系到指数合理定位。笔者认为，当前上市公司动态市盈率不会在18倍的水平上，它将至少超越20倍的水平。非常简单的一个比方，假如我们认为上市公司近年会保持20%的净利润增长，而动态市盈率始终保持在18倍的水平，这样的动态平衡能够持久吗？这显然是不可能的，因为

资本市场不可能始终给出20%的预期收益，这将激发更多的投资者进入这个市场，进而推高市场的动态市盈率，直到这个预期收益率下降到相对合理的水平上。所以这个市盈率可能将高于20倍，当这一市盈率达到25倍左右时，预期收益率才会逐渐降低到相对合理的水平上，在收益率的驱使下，使得场外资金进入股市和股市资金流出场内得到平衡。所以，在上市公司收益复合增长在20%的前提下，其隐含的股市合理市盈率会在25倍左右。也就是说，沪深300指数在目前的位置下，至少还有30%到40%的上涨。

　　调整是又一次进场良机

　　事实上，我们前期已经提示2007年年初市场可能出现的波动，引发这种波动的原因主要在于四方面：1、新基金建仓完成后，市场资金面存在短期压力；2、年报公布对于高估品种的压力；3、新一轮

宏观调控预期对市场的压力；4、A、H套利资金在中国银行、工商银行的活动。基于市场估值远未到达显著疯狂、甚至仍然处在低估的水平上，所以我们对于市场的长期前景仍然认为相当乐观。

　　投资人当前要做的是：1、要使得自己的持仓无惧当前可能发生的调整，避开前面所涉及的高估品种；2、对于新资金而言，年初可能出现的调整将给长期投资者再一次入市的时机；3、重点关注盈利快速增长的行业银行、地产、航空等。

　　医药板块：结构调整引发重估

　　周一，股指并没有受到央行再次提高存款准备金率的影响，在午盘略有反复后再度大幅上扬。医药股成为涨停家数最多的板块，共有11只股票涨停。我们认为，在医疗体制改革的背景下，原来属于医院的利润将重新分配，医药制造和流通领域将分到更多的利润，从而引发了医药制造和医药商业股的价值重估。此外，2007年的利润增长、药企的重组、资产注入和2006年整体涨幅相对较小也是医药股走强的重要原因。

　　医改调整行业利润分配

　　不久前，以跨部门的“医疗体制改革协调小组”成立作为标志，中国推进了多年的医改即将进入攻坚阶段。医改牵一发而动全身，改革不仅仅涉及制度本身，而将辐射到整个医疗卫生体系，可以预见，随着医改政策浮出水面，将继续出台涉及整个医疗卫生体系中各方的相关政策措施，中国医疗卫生体系必将经历一个嬗变的过程。医药行业走向规范化和现代化的进程将加快，行业利润的分配将发生新变革，原属于医院的利润将重新分配，医院利润的损失则由政府的医疗投入来得以补偿，医药制造和流通领域将分到更多的利润，从而引发了医药制造和医药商业股的价值重估，这使医药行业整体更具有投资价值，也使优势企业的长期发展前景更加明确。

　　大型医药流通企业将首先受益于政府推动的国有资源整合。如国药股份前三季度公司实现销售收入21.15亿，同比增长21.7%，实现净利润6781万元，同比增长58%，每股收益达到了0.51元，远远超出了市场的预期，同属流通领域的南京医药、上海医药等业绩也有望增长。具有质量和成本优势的大型基础药品生产企业也将受益于我国基础医疗网络和体系的逐步建立。我国初步完成这一系统性建设还需要较长的一段时间；同时，这些大型基础药品生产企业基本上都是老国企，它们的沉旧机制也有待改善。因此，我们判断，大型基础药品生产企业的真正崛起尚需时日；但对于二级市场投资来说，这些企业的经营低谷可能会在某个时点上给我们带来最好的介入时机，是投资者应该关注的重点。

　　关注资产注入和重组医药股

　　由于近期国家针对医药行业出台的专项整治方案，使得走医院销售的新药也基本处于停顿状态。虽然医药行业从长期看是成长性行业，但当前政策方面的因素对行业的发展起主导作用。我们认为资产注入型和重组类的医药股将是未来投资的重点。例如作为国内疫苗产业的龙头天坛生物，随着农村和社区市场的启动，疫苗市场迎来良好的发展前景。而依靠大股东的强大实力，随着新生产基地的建设、长春生物制品所的进入、新产品的投放市场，公司会逐步成为中生集团整合疫苗产业的平台，未来将会迎来增长契机。

　　另外，中国6000多家制药企业重组将成必然选择。目前，国内医药行业一批目光深邃的先导企业正在根据各自的发展需要寻找对象联合、兼并、参股、控股，抢占优质资源，如华润集团、复星实业、上实集团等等。预计今年下半年及今后几年中，随着企业改革的深化和行业结构的调整，一大批以上市公司为主体的医药大公司、大集团将脱颖而出，它们通过联合、兼并、重组实现超常规的资源汇聚，并通过整合后促进产业跨越式发展，进而实现资产增值。

　　如华润集团通过重组持有华源集团70%以上股份。华源的医药产业包括了S�漇T源药、北京医药集团和上海医药集团。其中北京医药集团拥有两家上市公司双鹤药业和万东医疗，上海医药集团拥有两家上市公司上海医药和ST中西，华润的重组可能会将双方医药资源进行整合，这成为华润打造医药航母的契机，相关上市公司的资产结构调整将会不可避免。太极集团也在整合旗下的产业布局，桐君阁将出售，原属于集团的资产将会注入到太极实业中去。S哈药因为股改难题而有望重组，可能的方案是将医药资产注入到三精药业中去，S哈药的股权有望转让。进入2007年，药企的重组会不断出现，投资者不妨关注。 (武汉新兰德 余 凯）

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