2007牛市之路多曲折 新年开市A股上涨几无悬念

　　流动性溢价依然会推动资产价值重估，成长性溢价继续推动市场向好，更多制度性溢价因素将出现。但随着牛市步伐的加快，投资者也将面临各种各样的风险——

　　本报记者 卫保川 北京报道

　　2006年底的疯狂已经使投资者产生了对牛市的彷徨，今年是否能够收获辉煌?

　　综合诸多因素，分析家指出，2006年的高点并不是本轮牛市的终点，但道路会变得曲折复杂起来。

　　三大溢价因素继续发挥作用

　　本轮牛市产生的原因基本上可以归结为四大因素：始于2001年的下跌导致的过度反应，估值优势明显；流动性泛滥导致流动性溢价；2002年起宏观经济步入高速增长周期，上市公司业绩大幅上升产生了成长溢价；2005年开始的股权分置改革产生了制度溢价。

　　这四大因素推动了2006年股市直线上涨，上证指数的涨幅达到130.43%，市盈率水平达到33.3倍。从估值水平来看，已经改变了自2003年以来全球指数大涨、A股指数大跌，从而投资价值水平优于外围市场的局面。从亚太市场来看，印度SENSEX指数的市盈率为23倍左右，韩国KOSPI200指数为11倍，包括内地不少超级蓝筹股在内的香港恒生指数在17倍左右。即使以具有估值优势的沪深300指数进行比较，国内市场也不具有太多优势。可以说，经过2006年的大幅上涨，A股指数的估值优势已经消失，达到了一个正常的水平，虽然如果剔除因为计算方法问题带来的工商银行、中国银行等大盘股的影响，市盈率水平远没有如此之高。

　　失去了明显的估值优势，但推动市场牛市的其他三大动力依然强劲。

　　首先，流动性溢价依然会推动资产价值重估。在影响2007年投资的各种因素中，最为确定的因素是人民币升值趋势没有改变，甚至变得更加确定。自2005年7月21日汇改和连续升值以来，到2006年12月15日，人民币兑美元的升值幅度达到5.5%，而同期欧元对美元的升值幅度为6.5%，韩元更是达到9.5%，泰铢则是14.6%。因此，自人民币升值以来，其实际有效汇率变动并不大。这一方面可以解释为什么我国出口所受影响不大，另一方面也说明人民币升值压力不但没有减小反而还在加大。展望2007年，有理由相信，人民币升值依然会在有管理的、缓慢的框架内推进，它对股市的推动力量在较长时间内会依然存在。根据大多数机构的预测，2007年居民消费物价指数将会在2006年1.4%的基础上继续上涨，会达到2%左右。如果不提高存款利率，那么一年期存款实际利率将由正转负。股市对存款的挤出效应会得到强化。

　　升值趋势的强化带来的必然结果是低利率和流动性的增加。由诸多因素(生产要素价格不能快速提高、就业压力、产业升级缓慢等)决定的有控制、缓慢升值策略，在较长时期内会继续增加货币供给，从而产生更加充沛的流动性。股价的变动在本质上是货币现象，流动性的增加必然会推动股价上涨。

　　2006年我国

　　其次，成长性溢价依然推动市场向好。流动性溢价是本轮牛市的标志性特征，其本源基础依然是业绩增长推动的成长性溢价。从2006年的业绩与股价的变动轨迹中不难看出业绩的重要影响。

　　2006年上半年上证指数上涨41%，7月回调12%，进入8月出现了持续的更大幅度的上涨。从业绩变动来看，一季度业绩同比下降13%，半年报同比增长7.5%，三季报同比增长21.9%，如果剔除半年报业绩，三季度更是同比大增51.7%。由此看出，在业绩处于低谷时，由流动性推动、以股改为契机的价值重估是行情的主导因素，而下半年的行情中业绩成了主导因素，特别是对钢铁股由悲观向乐观的转变是大盘股行情的转折点。从搏对价、炒题材转向蓝筹绩优股，反应了业绩对流动性的引领作用。

　　那么，2007年的业绩变动将会如何呢？大多数机构的分析表明，2006年上市公司的业绩止跌回升并非短期现象，2007年业绩将继续保持稳定增长，而且这种增长具有长时期的稳定性。首先，我国的工业化进程迅猛，产业结构的升级几乎囊括了产业链的各个环节，由此形成的规模效应正在显现，制造业的全球优势已经确立。其次，人口红利进入佳境，“第一人口红利”和“第二人口红利”效应在5-10年内达到顶峰。前者是指我国的劳动力人口比例将继续提高，从而保障劳动力成本的低位运行；后者是指由于劳动者年龄结构特征造成的储蓄倾向明显提高的特点，由此形成经济发展的充裕资金保障，这将有效降低经济运行的资金成本。此外，由于十几年来教育事业的发展，人口素质红利效应也在初步显现，对生产效率、产业升级起到了不可或缺的推动作用。

　　2007年，我国经济增长面临温和减速，但依然会保持稳定的高位增长。2006年6月固定资产投资增速达到峰值31.3%以后，下半年出现了逐步回落，基础货币增速也明显放缓，保持在2002年-2005年的水平之下。与此对应的是出口保持强劲增长。换言之，总供给的增长趋势出现回落，而内外总需求保持强劲，这预示着企业效益的增长态势能够得到保障，也预示着宏观调控措施的弱化。自2004年春天以来，调控与扩张冲动的博弈正在出现和谐的曙光，出现了增长更加稳定的可喜局面。

　　第三，更多制度性溢价因素出现在2007年。如果从宏观经济的角度来看，2007年企业业绩表现为更加稳定增长的话，那么具体到上市公司的业绩，也许会发现更多的惊喜，制度性溢价表现得更加充分。

　　首先是全流通制度溢价。依照流通市值计算，2006年底已经完成股权分置改革的比例已经达到96.3%，这意味着全流通已经基本完成。它标志着由于股权分置所带来的非流通股东与流通股东的利益分置格局已经改变，二者的利益具有了更多的一致性。如果说，2006年的对价是流通股东的一次性非经常损益的话，那么，2007年将要收获的是股改成果得到释放的一年。其具体表现是股权激励的推出、以定向增发形式实现资产注入和更为彻底的整体上市、市值考核制度等等。由于股权激励和以增发形式注入资产都与股改挂钩，因此股改的积极效应应该集中在2007年显现。由于众所周知的原因，压低股价等待上述积极因素的实施与管理层和大股东的利益密切相关，而其中蕴含的短期和长期投资机会不言而喻。

　　其次，新会计准则的实施和配套税收制度的明朗，将快速释放上市公司的隐含资产价值，这将带来众多上市公司的新会计准则溢价。

　　此外，内外资企业所得税并轨。这一制度将可使全部上市公司的净利润出现9%左右的增幅。与此对应的是，2007年单纯由经济增长带来的业绩增长幅度预期为15%左右。

　　第四，股指期货交易制度溢价。这种制度不同于投资价值，更多的是表现为交易价值。但不管是什么价值，只要能够带来投资收益，都会凸现其价值。2006年底的行情已经清晰地描绘了2007年一季度的交易价值特征。

　　针对上述特征，分析家认为，投资价值面临着交易价值的挑战，个股投资价值的稳定预期面临着时间正面变化的冲击；在核心指数涨幅将弱化的同时，风格指数将面临巨大的波动，个股投资机会呈现多元化。

　　窥望牛市中的风险

　　一切的长期利好因素都有被短期化透支进而造成“消化不良”的风险。尽管依旧看好2007年的市场，但随着牛市步伐的加快，投资者也将逐步接近各种各样的风险。

　　首先，估值风险将限制指数出现类似2006年那样的上涨幅度。根据上市公司的净资产收益率水平(2006年预期为9.4%)和无风险收益来衡量,当整体市盈率水平超越42倍时，股市将进入高风险区域，按照不变价格计算所对应的上证指数是3500点左右。如果考虑到新股发行和股指期货的影响，以及前面所述种种利好预期因素的兑现程度，风险控制的范围可以根据具体情况适当放宽，但一味跟着感觉走的搏杀行为会面临巨大的系统风险。

　　其次，阶段性流动性呆滞风险。资金充裕是未来很长一段时间内的一种正常现象，但这并不意味着没有阶段性流动性呆滞风险，2006年货币基金所遭遇的流动性陷阱使得一家基金公司的损失就达到了上亿元，教训十分深刻。产生这种风险的可能因素包括如下情景：股指期货对现货市场的脉冲性资金分流风险、融资过度的扩容风险、估值到位之后所产生的差异性风险等等。

　　第三，全球资金流向逆转风险。国内市场不仅受到境内流动性充裕的提升，全球流动性的过度充裕也是国内市场走强的外在推动力量。2006年以来内地与香港市场的联动性明显变得紧密起来，而香港正是全球市场资金流动的窗口，它对内地股市的影响十分巨大。全球流动性宽松的一个重要原因是全球性经济失衡，这种失衡越来越表现为美国的庞大逆差和中国、日本、石油输出国的巨大顺差。在后三方成为全球特别是美国流动性提供者、从而压低美国长期国债收益的同时，美国的私人资本也向新兴市场包括中国内地进行大量投资。

　　近年石油价格上涨的同时石油输出国形成了大量顺差，2001年至2005年石油美元顺差的数量超过中国和日本对美国贸易顺差的总和。与中国、日本是美国债券的忠实购买者不同，石油美元近年来除了购买美国债券之外，通过直接和间接的渠道大量进入到了新兴市场股市，工商银行破天荒地进行中东路演是其标志之一。上个世纪70年代石油美元对南美的大幅投资，也意味着80年代拉美债务危机的序曲。一旦石油价格下跌，石油美元流动减缓，也许会产生首先是其他新兴市场、进而是香港市场的震荡，对中国内地市场的波及也不可避免。

　　此外，通过利差交易日本也成为了全球流动性的重要提供者。由于日元利率最低，通过接入日元转换成其他货币也是众多大鳄投资新兴市场的重要渠道。一旦日元利率和汇率发生变化，产生大量逆向交易，那么香港的资金必然会受到冲击，进而也会损及内地市场。

　　第四，尽管现在业内对美国经济的降温保持乐观倾向，认为是增长周期中的回调，但美国经济回调的幅度一旦超过预期，那么我国也存在一定风险。对我国GDP的增长贡献比例分析表明，与2005年相比，2006年消费增长基本持平为48%，投资则由44.7%下降到40%，而出口则从16.9%提升到了22%。因此，作为全球经济火车头的美国经济对我国经济增长具有十分重要的影响。

　　长期利好因素的存在，决定了牛市的方向没有发生改变。但与2006年相比，2007年牛市的道路无疑会变得曲折许多。