基石稳固才能长盛不衰

　　证券时报记者罗周

　　上市公司“基石”是不是稳固，直接关系和影响中国证券市场持续、健康、稳定发展的“百年大计”。

　　去年3月，国务院总理温家宝在十届全国人大三次会议记者招待会上阐述了加强证券市场发展的六个方面问题，第一点就是“提高上市公司质量”，并称为“这是根本”。之后不久，一场以根治上市公司最本质问题的股改拉开帷幕，并以此为契机，加大力度解决长期影响上市公司发展的大股东占款、问题担保等难题，推出旨在激发上市公司创造力的定向增发、整体上市、股权激励等政策。

　　对历史问题实施大手术

　　中国证券市场的上市公司目前已近1500家。十多年来上市公司中长期存在的问题严重制约了证券市场的健康和持续发展。

　　去年以来，证监会终于开始对这一系列问题实施大手术。历经一年多的时间，上市公司

股权分置改革已近收官，截至目前，深沪两市已进入和完成股改的有1248家，市值占两市总市值的96.48%。

　　沉积已久的其他历史遗留问题也得到了较彻底解决。大股东占款问题和问题担保，这两大顽症多年来长期影响着上市公司的正常经营。今年以来，已有325家上市公司完成清欠257亿元；与此同时，违规担保频频曝光后，新违规担保得到遏制，历史违规担保也正在妥善解决。

　　在对历史问题动大手术时，监管层也不断强化监管体系和对上市公司实施科学监管。过去较长时期，大股东漠视中小投资者权益。大股东与中小投资者信息不对称问题，大股东与庄家合谋操纵股价问题，现在都有法可依。“重大事项”制度实施以来，已有数十家上市公司因重大事件而停牌，这与以往大股东暗箱操作相比，有了很大的进步。

　　更值得关注的是，决策层并没有把眼光只停留在解决历史问题上，同时启动了多项促进市场大发展和激励上市公司创造力的新机制。

　　今年定向增发、整体上市开闸后，之前许多游离在外的大股东优质资产不断注入上市公司，为上市公司增添新的竞争力和盈利能力。这一方面减少了大股东和上市公司之间的关联利益纠葛以及同业竞争；另一方面有利于提高上市公司质量。迄今为止，提出定向增发的公司达204家，实施完毕的41家。

　　上市公司管理层利益与上市公司质量、股价关系的矛盾，在股权激励机制实施后也有望迎刃而解。

　　这些发生在上市公司身上重要的变化，正成为中国证券市场从繁荣走向成熟的前提条件，也是中国证券市场的希望所在。

　　利益多元化，情势更复杂

　　在解决了股权分置改革、大股东占款、问题担保等长期影响证券市场健康发展的系列问题，以及实施了股权激励机制、定向增发、整体上市等创新机制后，在上市公司层面还会出现什么新问题，或者派生出哪些问题，是我们必须要面对、正视和解决的。

　　“新问题可能更复杂。”一位监管部门的人士表示，“我们在积极研究这些动向。” 记者接触过多家上市公司核心人物，发现他们确有诸多蠢蠢欲动的动机，而这些动机可能都是十分危险的“地雷”。

　　市场认为最有可能出现的新问题是什么？处于更高层面的监管层在思考什么？上市公司在经过股改、定向增发后本身发展和运动过程中还会出现什么问题？诸多被采访者给证券时报记者开出了一张“问题单”。

　　首要问题是“操纵业绩，操纵股价”。这个问题几乎被所有采访对象涉及，多个对象甚至用“非常可怕”来形容。

　　引发这一问题的动机最为复杂：大股东套现的需要，其他股东套现的需要，引入机构投资者的需要，提高或降低股价的需要，管理层为满足期权激励条件的需要，以及与他人合谋操纵股价的需要。

　　日益频繁的并购活动也可能为内幕交易提供新的土壤，还可能引发并购人无实力和不诚信行为，导致原控股股东掏空上市公司后金蝉脱壳等严重问题。

　　大股东与机构被并称为股改后中国证券市场的“两大力量”，大股东与机构合谋影响股价波动问题不容忽视。

　　市场最关注的问题，监管层也在密切关注。据悉，证监会以及深沪交易所都已将上述问题列为监管重点。特别是“大股东利益与股价的密切联系增加了大股东利用粉饰报表、虚假披露等手段进行市场操纵的可能性，以及大股东与机构投资者合谋进行市场操纵和利益输送的可能性”。

　　虽然成熟市场也面临着这一问题，但由于违规成本太高，上市公司高管一般不敢以身试法。安然公司的财务造假不仅使安然公司轰然坍塌，而且让世界著名的安达信会计师事务所毁于一旦。而在中国，对上市公司造假的处罚就显得过于仁慈了，数百家大量占用和挪用上市公司资金的，被诉诸法律的仅有明星电力和

科龙电器的原两个大股东，而且多数造假公司最后的买单人仍然是投资人和地方政府。

　　针对这个问题，中国证监会主席尚福林指出，在成熟市场，股东侵占上市公司资产是犯罪行为，而“针对这一问题，正在积极推动《刑法》修改工作，增加了侵占上市公司资产罪。”

　　如何使上市公司操纵业绩和操纵股价得到应有的法律制裁，将是未来较长时期监管层需要重点解决的问题。净化中国上市公司环境，必须施以重典。

　　机构愿意持有什么样的公司股票？

　　在对众多机构投资者的采访中，我们提出了一个共同的问题：机构愿意投资什么样的公司？

　　结果是“治理出色和竞争力强的公司”。而对于“公司治理”排列的顺序是：诚信的董事会和管理团队；信息披露及时和完整；股东利益一致，没有偏袒大股东的行为；没有监管层的处罚记录；业绩持续增长，不会剧烈波动。

　　这一组排序说明什么问题呢？不诚信的董事会和管理团队、虚假信息或不对称信息、以大股东利益为主导，这类公司仍然被市场所质疑，或者被投资人高度不信任。

　　“我们愿意给公司治理好的公司更高的溢价，”中国人寿股票投资部经理史博说，“而那些公认治理差的公司，我们通常不会考虑。”

　　

长城基金投资总监韩浩表示，对公司治理好的公司的溢价比一般公司的估值要高出15%—30%。他的观点可以从龙头公司比同行业其他公司市盈率往往高出30%得到佐证。

　　在公司治理层面，还有很多问题值得关注：独立董事仍主要依附于大股东，独立性不强问题仍然突出。谁能成为有独立性的独立董事，监管层是否可考虑有独董资格的人士由监管层统筹指定或下派？

　　信息披露也极有可能出现新的动向和新的问题。新动向主要表现在：一是在披露对象上，上市公司可能将部分重大而未公开信息事先透露给机构投资者；二是在披露内容上，受大股东控制的上市公司管理层可能根据大股东的意图对上市公司资产、业绩和经营环境等情况进行倾向性披露；三是部分治理较差的公司，可能无法摆脱控股股东的干扰，不能及时向中小投资者披露股价敏感信息。

　　资产泡沫可能引起利润泡沫

　　“资产泡沫或者利润泡沫，我们并不感到很害怕，”韩浩表示，“我们具备判断力。”然而，大部分投资人并不具备这个判断力。

　　今年以来，大量的新资产在短时间内涌进上市公司。按理，这是好事，在很大程度上解决了历史问题，而且进一步增强了上市公司资产规模和盈利能力。

　　但一个问题都有两个方面———伴随着优质资产进入上市公司的还有为数不少而且是虚肿的劣质资产。

　　证券时报信息部提供的信息表明，迄今为止，提出定向增发的公司达204家，实施完毕的有41家。在资产定价方面，几乎所有的收购都存在不同程度的溢价，最低的溢价也在10%左右，最高溢价则高达数倍。

　　综观而言，问题可能出现在几个方面：置入的资产收益能否支撑公司庞大的股本？置入资产是否如预期产生良好收益？上市公司本身是否有能力消化这些资产？

　　我们判断，部分上市公司因资产泡沫进而引发的利润泡沫并不会在短期出现，但这是一个值得长期密切关注和观察的问题。

　　定向增发资产虚增和资产拼凑问题普遍而严重。目前上市公司已将定向增发作为资产重组、股权重组和债务重组，以及引进战略投资者的一个重要杠杆，而诸多进入上市公司的增发资产，监管方及市场并不能一一核查辨清价值，均以置入方、评估师及保荐机构口径为准，当三方利益结盟时，事实上该部分资产进入市场时容易被利益集团操纵。与此同时，部分拼凑资产并不是上市公司的有效资产配置，这很容易形成公司资产规模扩大后，而并不能使利润同比例增长。

　　密切关注突击重组与股改、增发收益承诺

　　中国证监会主席尚福林说：“提高上市公司质量、提升资本市场投资价值已成为当前和今后一个时期推进资本市场改革和发展的一项重要迫切的任务。”

　　在监管层大力开展“清欠攻坚战”及“不股改就边缘”的双重压力下，一批难以为继的公司紧急实施资产重组、股权重组和债务重组。这其中确有很大一批公司在负责任地进行资产重组，但也有一批ST公司沦落为庄家的玩物：虚假重组—股改—做高业绩—套现。持有这种动机的重组方大有人在，市场和监管方应该值得警惕和严加监管。

　　需要重点监管的方面还有股改及增发承诺，虽然目前还没有违背这两大承诺的案例曝光，但绝不可排除有些承诺是轻率作出来的。本报记者曾经统计，诸多公司在股改时，对其今、明两年的分红、业绩预期和竞争力等方面，都作出了不切实际的承诺。

　　清欠资产会对上市公司收益产生多大帮助和贡献？也需要我们理性对待和评价。截至目前的近257亿元清欠中，多数是以资抵债和以股抵债，真正用现金清欠的少之又少，而现金清欠的也还存在着利用财务工具调节的虚实不明问题。我们观察到，以资抵债和以股抵债当中存在着不少“以次充好，以虚数填实数”的问题，这些资产和股权多与公司主营业务方向关联度不高，经营资产的盈利能力不强。

　　虽然上市公司在新的市场环境下，有诸多的问题会表现出来，但这是一个蓬勃发展的市场必然会面对的问题，也是发展中的问题。与此同时，这些问题已经引起了监管层的重视，并且在有针对性地对这些问题提出解决办法。

　　上市公司是证券市场的基石。这块基石稳如泰山，是中国证券市场从繁荣走向成熟的前提条件。我们期盼着上市公司都能够为中国证券市场从繁荣走向成熟，贡献出自己的一份力量。我们也相信，伴随着中国证券市场的成长，中国上市公司也必然会不断地发展壮大，其中一部分上市公司也必将跻身于全球知名企业的行列。

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